本帖最后由 草木灰 于 2011-11-17 21:14 编辑
投行先锋证券发行围观委意见 之 苏州通润驱动设备股份有限公司 证投围字[2011]019号 第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：kenjy472 缺席） 第二部分：业务和技术（参会委员：thomas.chen） 围观小结： 发行人专业从事曳引机产品的研发、生产和销售，是电梯行业的关键零部件供应商。已上市的康力电梯和已过会的嘉捷电梯是其前五名客户，主要客户还有法国的索迪玛斯，（应是德国的）蒂森克努伯，国内的合资厂沈阳三洋电梯等。在市场占有率方面，从已披露的数据来看，发行人的市场地位较有优势，在国内曳引机行业的市场占有率达到16%。但保荐机构计算披露市场占有率的口径不够严谨让人不能理解。 从电梯保有量、人口增长和住房需求、土地资源限制等角度来看，招股书美化不遗余力，但好像回避了增长空间有限的情况。 发行人的人均产值228万，人均净利润贡献23.75万；每元机器设备能贡献约11元的营收和约1.1元的净利润。就人均产值和利润贡献来说，可算优秀。 综合来看，稀土永磁有专利、有产品、有销售额。概念相对比较靠谱。招股书明显也对此概念做了重点描述，料想市场较追捧。 发行人的主要供应商和客户均在几小时的车程以内。惊叹！ 向嘉捷电梯的销售数据较嘉捷电梯披露的对其采购数据要小很多，不知道有没有媒体拿这个做文章。 过会估计： 通过 1、主营业务、市场地位、市场前景 （1）主营产品为各类电梯的驱动部件—曳引机 招股书披露：“公司是专业从事曳引机产品的研发、生产和销售的国家火炬计划重点高新技术企业，是曳引机行业龙头企业，在国内曳引机行业的市场占有率达到16%，同时远销欧美、日本、亚洲等50 个国家和地区。公司主要产品为曳引机，包括蜗轮蜗杆曳引机和稀土永磁电机曳引机五十三种型号四百多种规格的产品，是国内产品规格最为齐全的曳引机供应商。公司的曳引机产品主要应用于电梯行业，作为各种客梯、货梯、自动扶梯、自动人行道、杂物梯等电梯产品的驱动设备。” 简单的说，发行人是电梯行业的关键零部件供应单位，已上市的康力电梯和已过会的嘉捷电梯是其前五名客户。 （2）市场地位具明显优势，但市场占有率的计算比较迷惑 在市场占有率方面，保荐机构计算披露的口径不够严谨让人不能理解。但从已披露的数据来看，发行人的市场地位较有优势。 根据招股书的披露，发行人是曳引机行业龙头企业，在国内曳引机行业的市场占有率达到16%。 在招股书的另一个地方披露：“本公司是国内曳引机行业龙头企业，产品系列较全，技术水平较高，销售额连年显著增长，在国内国际市场具有较高的品牌知名度。根据中国电梯协会提供的有关数据推算，公司2008 年、2009 年和2010 年度在国内市场占有率分别为15.13%、16.79%和15.98%。”（ 中国电梯协会第六届理事会第五次、第六次会议报告；市场占有率根据公司曳引机销量、出口量、全国电梯安装量、进出口量计算。） 这两段到相差不大，只是不知道这个16%是怎么计算出来的。与市场容量数据有所矛盾： 招股书大量引用了《再谈曳引机发展前景》（中国电梯信息港网站2011年3月7日，作者李守林，中国建筑科学研究院建筑机械化研究分院院长，中国电梯协会秘书长）的数据，在该文中，2010年电梯产量为36万台，一台电梯一般只用一台曳引机，按16%的市场占有率测算是5.76万台。这个数据与其2010年7.87万台的产量、7.70万台的销量数据不符。这里面是否有电梯扶梯的划分，是否有国内国外的划分，都不得而知。 另外，招股书还披露了全球市场需求的估计： 按这样的数据估计，发行人产销量占全球需求量的10%左右，市场地位还是有比较明显的优势的。但招股书对市场占有率的计算在逻辑上不够严谨。 从报告期内前五名客户的情况看，国内的客户主要有康力电梯和嘉捷电梯，国外的客户有法国的索迪玛斯，（应是德国的）蒂森克努伯，国内的合资厂沈阳三洋电梯。亦证明其有一定的市场地位。 但是没有看到我们耳熟能详的奥地斯、三菱电梯、日立电梯等企业。 （3）招股书对市场前景的描述较到位，但根据数据来看，增长空间有限 招股书从以下几个方面描述市场前景，为发行人加分不少： ①从电梯保有量角度 欧洲、美洲和日本等发达国家和地区电梯保有量较高，约为每200 人拥有一部电梯，而人口增长缓慢，其电梯数量基本上满足了需要，却仍然保持5%-7%的增长，中国为全球高密度人口的国家之一，但电梯密度却低于全球平均值。2008年，中国约1,200 人拥有一部电梯，全球其他地区则为700-750 人拥有一部电梯，欧美国家则为200 人拥有一部电梯。 ②从人口增长和住房需求角度 城镇人口为影响电梯需求的主要因素。根据《中国2008年统计年鉴》，我国人口城镇化率从1978 年的17.9%增长到2009年的46.6%。根据国外城市化发展的经验，在城市化率到达70%前，城市化进程均呈现为快速发展阶段，按照麦肯锡咨询的预测，到2030年我国城市化率将达到66%，由此推算未来我国城镇人口的绝对增加量将以每年1,500-2,000万人的速度递增。 《中国适合走什么样的城镇化道路》，《中国发展观察》2010 年09 期，作者沈刚。 第二届统筹城乡发展论坛2011 年5 月5 日。 根据预测，到2020 年，我国人均住宅面积在城市将达到35 平方米，农村达到40 平方米。未来的15 年，需要新建住宅200 多亿平方米。今后几年，我国将每年新建住宅3.5亿平方米，公共设施项目1.2 亿平方米，再加上潜在需求，年需求电梯总量将超过40 万台。 《再谈曳引机发展前景》中国电梯信息港网站2011 年3 月7 日，作者李守林。 ③从土地资源限制的角度 根据《全国土地利用总体规划纲要（2006-2020年）》，规划期内全国耕地保有量2020年保持在18.05亿亩，以截止到2008 年底我国耕地面积为18.26亿亩计算29，这意味着从2009年到2020年之间的12年中，我国耕地净减少的上限为平均每年173万亩，耕地保护的形势日趋严峻。这就要求在城镇化过程中强化土地集约利用，建筑物向高层发展成为必然趋势，对电梯市场起到巨大的推动作用。 招股书没有分析的是，按发行人10个亿的销售，10%的全球市场占有率来看，全球的市场容量也就是100个亿。市场地位强则强了，增长空间不一定非常大。 2、从经营模式、技术能力与产品结构、固定资产结构等看，这是一个优质的企业 （1）人员结构与资产结构 发行人2010年9.6个亿的营收和1个亿的净利润、2011年上半年4.9个亿的营收，却只有区区421名员工和8682万元的机器设备。说明其内在的素质还是相当可以的。当然，笔者做出这个结论还考虑了其销售的地区和产品结构、技术能力等。 发行人的员工结构： 发行人的固定资产结构： 这样算下来，发行人的人均产值是228万，人均净利润贡献是23.75万；每元机器设备能贡献约11元的营收和约1.1元的净利润。就人均产值和利润贡献来说，我想很多软件企业都到不了这个水平。 （2）从产品结构和专利情况来看，稀土永磁的概念比较吸引人 招股书披露：“按产品特点，曳引机主要包括蜗轮蜗杆曳引机和稀土永磁电机曳引机两大类，目前蜗轮蜗杆曳引机和稀土永磁电机曳引机的市场份额分别为45%和55%左右。其中，蜗轮蜗杆曳引机的适用范围较广、性价比高，近年来随着技术进步，效率逐步提升，市场需求稳步提高；稀土永磁电机曳引机产生时间较晚，技术进步较快，市场需求增长迅速，目前已成为曳引机市场中的主流产品。” 招股书围绕稀土永磁概念，也是大写特写： ①根据招股书在释义中的描述：“本公司无齿轮曳引机产品均为具有自主知识产权的稀土永磁电机曳引机。”再看销售结构： ②在产业政策中提到：“2010年5月，国家发改委发布关于《节能产品惠民工程高效电机推广实施细则》通知，对高效永磁电机的生产单位每1千瓦发放40-60元的财政补贴，这将有利于对公司的永磁电机驱动产品的市场推广。” ③在核心技术中写道： “1、稀土永磁电机设计技术：应用于无齿轮曳引机以及压缩机、注塑机等设备的驱动技术，能够在满负荷运行、部分负载和空载时高效率变转速，并在整个变速范围内几乎不改变电机效率及功率因素，并可使电机可无限制的起、停，可极大的提高电梯的运行效率，节约能源，并可应用于注塑、空气压缩机等行业。 2、电磁结构设计技术：采用磁钢表贴的外转子结构和磁钢嵌入式的内转子结构的多样转子结构设计，并通过磁性材料的镶嵌结构设计，使得其结构得到更好的发挥和利用。不同结构形式的应用场合、磁场分布形式不同：内转子结构承载能力强，适于大载重量、3 米/秒以上的高速电梯；外转子结构厚度尺寸相对较小，环保且节约空间，主要用于小机房或无机房2.5 米/秒以下的电梯。 3、电磁参数设计技术：采用较高矫顽力和剩磁强度的钕铁硼材料，设计合理的电机极数，使得永磁电机低速转矩脉动降到最小。现有的电磁设计方案可保证电机的低速转矩脉动控制在2%以内。” 在专利披露上看，部分发明专利也与此相关. 国内专利： 美国专利： 综合来看，稀土永磁有概念、有专利、有产品、有销售额。概念相对比较靠谱。招股书明显也对此概念做了重点描述。料想市场较追捧。 但是在招股书披露了申请中的专利，好像与证监会近期的导向不符。我们的预审员还专门要求删除申请中的专利。看来很多问题还是有把握的空间。 （3）江苏地区的产业链成熟度让人惊讶 根据招股书披露：“公司所处区域配套厂家众多，公司全部生产所需的原材料运输半径均在2 小时车程以内。”这确实让人惊讶。另外，其前五名客户中，嘉捷电梯、康力电梯应都在江苏，爱登堡电梯在上海，也是运输半径极短。 主要供应商和客户均在几小时的车程以内。惊叹！ 根据笔者的经验来看，江苏未来的经济发展非常厉害，个人认为，浙江和广东都不是江苏的对手。 3、销售披露数据与嘉捷电梯的采购披露数据不符 这是很有意思的情况。 根据苏州通润披露的前五名客户的销售数据，2011年1至6月销给嘉捷电梯2399万元，2010年3678万元。 而根据嘉捷电梯披露的前五名供应商数据，2011年1至6月购自苏州通润2902万元，2010年5899万元。 唯一合理的解释是嘉捷电梯控股65%的苏州富士电梯也向苏州通润采购。但事实是否如此，我们不得而知。也不知道有没有媒体挖这个。 4、商标权影响独立性，仍是审核红线 发行人于2008年通过签订《商标使用许可合同》，由关联方机电集团无偿许可公司使用注册号为第1364453 号的“TORIN 牌”图形商标以及第3233797 号的“通润牌”图形商标等两个商标。 虽然从2009年开始，发行人已不再使用上述商标，但仍然受到预审员关注。从招股书披露来看，补充披露了其他也使用上述商标的关联方来自上述商标的收入、补充披露了报告期内发行人利用许可商标取得的收入情况、商标更换对生产经营的影响等。 可见保荐机构和审核人员对这个问题都非常谨慎，红线不可跨越。 最后，招股书只有276页，好羡慕啊。做这样的项目很爽。 第三部分 财务会计（参会委员：stiglits） 1、同业竞争及关联交易 报告期内无同业竞争，在最近一期彻底消除了关联交易，彻底、干净。2008-2010年发行人对通润电梯厂的关联销售占比分别为0.44%，0.26%，0.13%；向铸造厂的关联采购占比分别为12.23%、7.88%，2.55%。关联交易的占比很低或已经减少到很低的水平，应不构成发行的障碍。 2010年出售了与发行人构成产业上下游关系的通润电梯厂和铸造厂，自此与上述两主体的交易不再构成关联交易，需要关注是否存在“关联交易非关联化”的问题。 2、原材料价格波动风险 发行人营业成本中原材料成本占比较高，盈利水平受原材料价格波动影响较大。虽然发行人在招股书中披露可以通过调整产品价格的方式转嫁原材料上涨的风险，但从2011年上半年毛利率下滑的趋势看，仍不能完全抵消原材料上涨的负面影响；另外，发行人为了锁定原材料成本，在2011年上半年采用预付账款形式购买大量磁钢以锁定原材料成本，因此影响了发行人的经营性净现金流量，但是今年下半年磁钢价格已出现较大幅度下滑，预计会对发行人后续业绩产生较大影响。 其他方面未发现重大问题。 第四部分 募集资金运用（参会委员：七度夜雨） 市场方面：产业政策以及国家十二五规划等就不重复了，市场前景大。而根据曳引机的发展阶段，可分为：涡轮蜗杆传动曳引机、行星齿轮和斜齿轮传动曳引机、无齿轮传动曳引机三个阶段。其中蜗轮蜗杆只能利用70%左右的传动效率，而行星齿轮和斜齿轮则能够利用90%，但是根据名称即可知其对齿轮的精度要求高，中国的机床精度普遍较低，所以其在中国基本没有市场份额。无齿不仅效率高，还节能。所以目前国内市场主要是无齿轮曳引机和有齿轮曳引机，比例分别为55%和45%，而根据招股书介绍可知，有齿有载重大、噪音大、速度慢等特点，属于“低端”产品，而无齿则采用稀土永磁电动曳引机，其结构简单、体积小、效率高等特点，尤其是抓住节能这个概念，另能够节省很多有齿所必须的部件，如涡轮、蜗杆等，所以其是曳引机的发展趋势。募投项目8万台产能中就有4.65万台是无齿的，这与目前国内市场产品一致。 技术方面：公司作为中国曳引机的龙头企业，其技术储备充分，发明、新型、外观等专利较多，且是国家标准的唯一负责起草单位。根据曳引机的部件：电动机、制动器、减速器、曳引轮、曳引绳等，公司相应有多项专利对应，其中主要涉及电动机、制动器、减速器。公司部分构件采用外协加工，核心技术仍为公司自行生产掌握。 募投分析：公司目前市场占有率为16%，其中10年国内销售6.4万台，国外1.2万台，合计7.6万台，外销比例为15.6%，公司产能8万台，所以产能利用充分，根据企业的产销率可知报告期内基本在100%左右，说明公司目前的产能被充分利用，市场也能消化。根据相关预测数据，2013年，国内需求50万台，国外50万台，而97%的电梯采用曳引机，则国内的需求为48.5万台，而公司内销产能16*（1-15.6%）=13.47万台，占有率为27.78%（根据募投可知，建设周期为两年，现已开工建设，故13年应能够达到年16万台的产能）。目前仅为16%，这样分析的话，对公司的未来市场营销能力就保持怀疑了，但公司的确应该13年产能不一定必须全部消化，根据预测需求所采用的年增长15%来测算，在2016年市场占有率为18.3%时，即可消化全部产能，这样的发展时间表就比较合适。另，8万电梯曳引机的募投项目，生产的曳引机尤其是无齿的，可以用于公司最新想涉足的注塑和空气压缩驱动主机上，这样，产能利用率就更高。 综上所述，公司主要存在向高管利益输送嫌疑（统一机电），股权激励没有按股权支付准则调整。而公司的募投项目在政策上有利；在技术上不存在障碍；公司产能不足，有必要性；预计2015或2016年公司就能完全利用产能，其规模是合理的。所以就高管利益输送和股权激励，可能会里会以反馈意见提及调整，不过应该不会造成实质性障碍。 个人意见：赞成通过。
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雷达卡
发表于 2011-11-17 19:18:48
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