上海巴士股份资产重组模式剖析

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1998年5月14日，巴士股份、申达股份、龙头股份、太极实业、上海三毛和深惠中Ａ等6家上市公司分别就公司股票暂停交易之事项发布董事会公告，公司股票暂停交易的原因是为资产重组或股票结构调整做准备工作。其中，巴士股份的董事会公告称：“鉴于本公司拟进行股本结构调整的准备工作，经本公司特别申请，并经中国证监会同意于1998年5月14日至1998年6月12日期间，暂停本公司股票交易。”该公告同时称，公司将于1998年6月14日召开临时股东大会审议有关股本结构调整的方案，股票停牌期间公司将就有关事宜发布补充公告。同日，巴士股份公司亦发布关于召开临时股东大会的公告。自5月14日起，与其他五家纺织类上市公司一起，巴士股份股票开始停牌。6月4日，巴士股份董事会发布关于召开临时股东大会的补充公告，初步披露了巴士股份拟进行的资产重组的实施方案。
                 
            6月14日，巴士股份召开临时股东大会，会议听取了公司总经理所作《关于公司吸收合并的工作报告》，审议了关于公司吸收合并、调整股本结构的实施方案。6月16日，公司披露了临时股东大会决议公告以及《上海巴士实业股份有限公司一九九八年度吸收合并报告书》，下午公司股票复牌。股东大会决议中所披露的吸收合并、调整股本结构的实施方案如下：
                 
            调整公司股本结构，通过吸收合并方式，定向增加公司法人股，本次新增股份为非流通股份，在国家有关政策出台前暂不上市交易；将上海公交控股公司所属上海一汽公交公司、上海一电公交公司与营运有关的资产（车辆、设备），经评估资产净值2.25亿元折成公司股份；本次吸收合并、定向扩股折股价为每股4.50元，两公司2.25亿元资产净值折公司股份5000万股，这部分股份由公交控股公司持有，该公司持有的巴士股份公司股份比例将由目前的21.47％增加到34.58％。公司股份总数将达29960万股。  
            巴士股份的此次资产重组被界定为“吸收合并、股本结构调整”。应当看到，巴士股份此次重组并非仅仅是公司股权结构的简单调整，而是同时兼具定向增加法人股、大股东增资、集团公司重整和公司的兼并等多重属性的重组活动。
                巴士股份此次重组在多方面具有创新性，创造了一种全新的上市公司重组模式。
                一、巴士股份此次重组活动的本质是对其大股东所属两家公司的兼并
                 
            巴士股份、上海一汽公交公司和上海一电公交公司是相互独立的法人。此次重组采用吸收合并的方式，将上海一汽公交公司和上海一电公交公司并入巴士股份，其实质是巴士股份对上述两家公司的兼并。兼并采用吸收合并的方式，因此，兼并后，作为被兼并方的上海一汽公交公司和上海一电公交公司丧失法人地位，其营运资产及相应的运营能力并入作为兼并主体的巴士股份。
                 
            此次兼并的特殊性在于，兼并主体与被兼并方是同一母公司（上海公交控股公司）的子公司。因此，此次兼并是兼并主体对同一母公司所属另外两家公司兼并。其中，作为兼并主体的巴士股份是由上海公交控股公司控股的上市公司，公交控股公司的持股比例为21.47％；作为被兼并方的上海一汽公交公司和上海一电公交公司是上海公交控股公司的全资子公司。所以，此次兼并又具有上海公交控股公司集团内部重整的性质，其目的是将集团的运营能力向已上市的子公司巴士股份集中，其表现形式是已上市的子公司对未上市全资子公司的兼并。
                 
            由于此次兼并是兼并主体巴士股份对大股东所属另外两家公司的兼并，因此具有重大关联交易的性质。根据国家有关法规的规定，巴士股份大股东上海公交控股公司作为关联方应回避对此项兼并方案的表决。在6月14日巴士股份临时股东大会上，在公交控股公司回避的情况下，有表决权股份的99.98％同意，通过了同意吸收合并方案的特别诀议。
                二、巴士股份对两家公司的兼并采用股权置换的支付方式，开上市公司定向增加法人股之先河
                 
            巴士股份对其大股东上海公交控股公司所属两家公司进行兼并，由于两家公司的净资产为正值，因此不能采用承担债务式的兼并方式，而必须给予作为被兼并方股东的公交控股公司一定的补偿。收购主体对被收购公司股东的补偿可采用现金支付和股权置换两种方式。巴士股份采用的是股权置换的支付方式，这是我国上市公司采用股权置换收购方式对其他公司进行兼并的首例。股权置换的本意是指收购活动中收购主体以本公司新发行股票所对应的股权与被兼并方股东拥有的对被兼并方的股权进行置换，从而实现对被兼并方的控制。由于采用吸收合并的兼并方式（而非以控制股权为目的的收购方式），兼并完成后被吸收的公司将解散，其资产进入兼并主体公司，所以，巴士股份的此次兼并活动不是纯粹意义上股权与股权的置换，而具有上市公司跟大股东“以自身股权换对方资产”的性质，本文所说股权置换即指这一含义。
                 
            采用何种支付方式进行兼并是兼并主体在兼并活动中的重要决策，它取决于收购主体资产流动性、税收环境等多方面的因素。采用现金支付的支付方式，兼并主体向被兼并方的股东支付一定数量的现金，从而取得对被兼并公司的控制一被兼并方的股东则丧失原有对被兼并公司的控制，但获得相应的现金补偿。采用股权置换的支付方式，兼并主体不以现金形式，而是以本公司的股权对被兼并方的股东进行补偿，其本质是兼并主体以新发行的本公司股票对应的股权与被兼并方的股东所拥有的对被兼并公司的所有权（控制权）进行置换——被兼并方的股东丧失原有对被兼并公司的所有权（控制权），但作为补偿获得了对兼并主体公司的股权。
                 
            采用股权置换的支付方式进行兼并的最主要特点是，兼并主体不需要支付大量现金，因而兼并活动对兼并主体公司的现金状况无影响。巴士股份对其大股东上海公交控股公司所属两家公司进行兼并，由于采用股权置换的支付方式，因此不须向公交控股公司支付现金，而股权置换的结果则是公交控股公司对巴士股份持股比例的扩大和控股地位的增强。从一定意义上说，这种上市公司对大股东所属公司采用股权置换的支付方式进行兼并的结果对上市公司及其大股东皆有利。
                 
            我国以上市公司为主体进行的企业兼并均采用现金支付的方式，这主要是由于我国对股票发行采用严格审批和额度控制，除Ｂ股和海外股票发行外，上市公司非送配股方式增加股本尚无先例（与巴士股份此次重组同时进行的五家纺织类上市公司的重组首次采用了增发公众股的方式）。此次巴士股份采用定向增加法人股的方式实现股本扩张，为采用股权置换的支付方式进行兼并创造了条件，也为上市公司通过吸收合并方式兼并非上市公司开了先例，无论在实践上还是在政策上都是一次创新和突破。
                三、由于巴士股份和两家被兼并公司均隶属于同一集团公司，因此此次重组还具有集团内部重整和大股东增资的性质
                 
            目前我国以股票市场为依托进行的资产重组活动相当一部分是上市公司与其大股东之间的资产重组。从作为上市公司大股东的集团公司的角度看，重组的主要目的是调动集团内部资源，通过资产置换将优质资产换入上市公司，扶持上市公司发展，或者将集团公司的资产直接注入上市公司，实现集团公司的“借壳上市”。集团公司将资产注入上市子公司可采取多种方法：结合上市公司配股，可采用购受方式或权益联营方式将集团公司所属企业纳入上市公司：集团公司可将下属企业的核心资产售与上市公司：也可采用上市公司对集团所属企业进行收购兼并的方式。
                 
            上海公交控股公司与巴士股份间进行的资产重组是集团公司的上市子公司对集团公司所属企业的兼并行为，具有公交控股公司集团内部重整的性质。与一般承担债务式兼并或采用现金支付的兼并行为不同的是，巴士股份对两家公司的兼并采用的是股权置换的支付方式。由于巴士股份所兼并的两家公司是作为其大股东的上海公交控股公司所属子公司，而为了进行股权置换所增加的股份向公交控股公司定向发行，因此，此次巴士股份对公交控股公司所属两家公司的兼并又具有大股东增资扩股的性质。
                 
            巴士股份采用定向增加法人股的方式实现股本的扩张，不仅是上市公司重组实践上的创新，而且是国家关于上市公司股本管理政策上的重要突破。定向增加法人股意味着上市公司的股本扩张除了送配、股之外，还可采用法人股股东增资扩股的方式。通过定向增加法人股，上市公司的股本规模扩张，股本结构发生了变化，并为以“股权换资产”的方式实现兼并创造了条件。
                 
            定向增加法人股涉及上市公司股本结构的重大变更，因此须经股东大会的批准和有关部门的审批。从程序上看，拟定向增加法人股的上市公司须在股东大会审议并通过公司股本结构调整方案之后，报地方（或主管部委）证券管理部门出具意见，并报中国证监会正式审批，批准后方可实施。在股东大会召开之前，公司应就股本结构调整事宜征得有关部门认可，并向中国证监会提出要求股票停牌的特别申请，以进行股本结构调整的准备工作；公司还应在股票停牌期间以董事会公告的形式向投资者说明公司股本结构调整的实施方案。  
                 
            定向增加法人股是上市公司股本和资产规模同步扩张的重组方式，是一种新的上市公司扩张模式。定向增加法人股具有较强的政策性。巴士股份向上市公司的大股东增加法人股是一次政策上的突破。它一方面可以实现集团生产能力向上市公司的集中，促进国有企业重组，扩大国有股权的控股地位，另一方面也为解决大股东与上市公司之间的同业竞争问题提供了一条思路。
                四、此次重组活动发生的背景及其对巴士股份产生的影响
                 
            巴士股份此次重组活动是在国有企业战略性重组已经大规模展开，证券市场作为国有企业重组场所日益发挥重要作用，证券市场上企业重组案例层出不穷的宏观背景下展开的；也是巴士股份在进行了一系列多方式、快节奏的资产重组之后进行的又一重大重组活动。1996年下半年，巴士股份先后斥资6000余元收购了上海公交总公司所属的21家企业，并对这些企业进行了结构调整和归并，这是其第一轮资产重组。1997年上半年巴士股份又进行了第二轮资产重组，公司瞄准部分长期处于亏损状态的国有公交企业，将这些企业的经营性资产进行剥离，斥资12000万元，采用联营方式成立了巴士四汽、巴士长途、巴士三电、浦东巴士和株洲巴士等若干家由巴士股份控股的有限责任公司。巴士股份此次吸收合并和股本结构调整是公司的第三轮重组。
                 
            巴士股份的此次重组力度较大，并具有相当的创新性。这一方面说明巴士股份不断加大资本经营力度，以资产重组促进企业规模迅速扩张取得了新的突破，另一方面也说明了国家从政策上对国有企业资产重组进行支持的力度正在不断加强。值得注意的是与巴士股份同时停牌的申达股份、龙头股份、太极实业、上海三毛和深惠中Ａ等5家纺织行业上市公司的重组活动。与巴士股份的重组一样，这些重组活动均在股份公司与其大股东之间进行，均涉及资产的注入或置换以及股本结构的调整。巴士股份此次重组与其他五家公司重组活动的主要区别在于：
                 
            1、前者采用吸收合并方式，吸收优质资产进入股份公司；后者采用资产置换方式，将优质资产与股份公司原有相对劣质的资产进行部分甚至全部的置换。
                2、前者向大股东定向配售公司法人股；后者则增发社会公众股或在增发社会公众股的同时向大股东定向配售国家股或法人股。
                 
            巴士股份属公交行业，其他五家公司均属纺织行业。由此可见国家对于上市公司重组进行支持的行业倾向。公交客运是人民群众“衣食住行”的重要环节，直接关系人民生活。但长期以来，公交行业普遍不景气，全国亏损面达90%以上，并且陷入了“投资靠国家，营运靠补贴，越亏越补，越补越亏”的怪圈。巴士股份上市以来，利用上市公司在资金和机制两方面的优势，在公交这样一个普遍不景气的行业中实现了较好的经济效益，并且通过兼并、收购、参股等一系列重组活动实现了规模的迅速扩张以及经营业绩的同步提高。巴士股份的发展是我国公交企业进行改革的一个典范。
                 
            1998年，巴士股份通过配股、送股和转增股本后，总股本从1997年底的10400万股迅速扩张到24960万股。此次定向增加法人股又使巴士股份的股份总数从24960万股增加到29960万股。定向增加法人股的做法避开了配股和增发新股必须间隔12个月以上的法律限制，使巴士股份在通过送配股实现股本迅速扩张之后仍能进行股本的进一步扩张，走出一条上市公司规模扩张的新路。
                 
            采用股权置换的支付方式对上海一汽公交公司和上海一电公交公司进行兼并，2.25亿元的净资产及相应的盈利能力进入巴士股份。兼并将对巴士股份的资产规模和盈利能力发生重要影响，影响的程度取决于吸收进入上市公司的资产的规模和盈利能力。兼并对巴士股份的短期影响主要取决于吸收进入上市公司的资产的现有规模及盈利能力，兼并对巴士股份的长期影响则取决于兼并后的内部重组整合和资源配置的效果。
                 
            通过此次重组，巴士股份的营运规模迅速扩张，其在上海公交市场所占份额大大提高。通过吸收合并进入上市公司的不仅是公交车辆、设备等营运资产，原属于上海一汽公交公司和上海一电公交公司的重要公交线路亦为巴士股份所获得。而根据国家有关规定，通过投标办理牌照、申请线路增加新的公交线路的成本要高得多。根据巴士股份目前的财务状况，此次重组后，公司净资产增至约7亿元，每股净资产增至2.35元左右，在股本扩张至近3亿股的情况下，每股收益仍能达至0.30元的预期水平。
                 
            巴士股份采用定向增加法人股的方式实现股本的扩张，采用吸收合并的合并方式和股权置换的支付方式对大股东上海公交控股公司所属上海一汽公交公司和上海一电公交公司进行兼并，走出了上市公司规模扩张的一条新路，创造了上市公司资产重组的新模式。定向增加法人股的做法与增发新股不同，又避开了配股和增发新股必须间隔12个月以上的法律限制，为采用股权置换的支付方式进行兼并创造了条件，也为上市公司通过吸收合并的方式兼并非上市企业开了先例。这是上市公司资产重组实践上的重要创新，也体现了国家政策上的突破和政府对上市公司开展资产重组的支持。