转贴:金融资本与知识资本的结合：知识产权资产证券化(原创:李宪明 林海涛律师)

tangchun2000

知识产权资产证券化是近年来兴起于发达国家的一种新型的资产证券化类别，其发展之快，引起各方的广泛关注。本文从我国的实际出发，并结合具体的案例，对知识产权资产证券化的概念和特点、背景与发展趋势、必要性与可行性及操作要点等相关问题进行了探讨。
一、知识产权资产证券化的背景与发展趋势

随着知识经济的到来和知识产权制度的确立，知识产权已成为现代企业重要的生产经营要素，企业经营形态也从强调传统的土地、厂房、生产设备等固定资产，转而强调专利、品牌、顾客关系、服务等无形资产。在这种背景之下，知识产权资产证券化作为知识产权开发与知识产权融资的创新模式逐渐引起人们的广泛关注。所谓“知识产权资产证券化”，是指发起人将能够产生可预见的稳定现金流的知识产权（称为“基础资产”），通过一定的结构安排，对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通证券的过程。




目前，美国、英国、日本等国家的知识产权资产证券化实践发展迅速。在美国，知识产权资产证券化的对象资产已经非常广泛，从电子游戏、音乐、电影、娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装设计的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，几乎所有的知识产权都已经成为证券化的对象，资产证券化的金额已经超过15亿美元。注[1]在亚洲的日本，经济产业省早在2002年就声明要对信息技术和生物领域等企业拥有的专利权实行证券化经营，并成功地对光学专利实行了资产证券化。注[2]基于知识产权资产证券化的迅速发展，美国投资银行界与知识产权界将其作为未来重大的资产证券化项目，就连世界知识产权组织也将其作为未来的一个“新趋势”。注[3]
二、知识产权资产证券化的特点
知识产权资产证券化是金融资本与知识资本的一种有效结合，是以金融技术为依托，以知识产权的信用为担保，以证券化为载体的融资方式。相对于传统的应收账款资产证券化、住房贷款抵押证券化，知识产权资产证券化的一般的交易结构与传统的资产证券化类似，其参与主体一般也会包括发起人(原始权益人)、特设载体（SPV）、投资者、受托管理人、服务机构、信用评级机构、信用增强机构、流动性提供机构，一般也是通过信托或特别目的公司的形式建立起证券化的通道，也要运用风险隔离和外部及内部的信用增级方式，来提高证券化产品的市场吸引力。但是，由于证券化的基础资产即未来能够产生现金流量的资产，是以著作权、商标权、专利权以及商业秘密为核心的知识产权，所以与传统的金融资产为核心的证券化相比较，知识产权资产证券化有其自身的特点，主要表现在：
首先，相对于传统的应收账款证券化、住房抵押贷款证券化，知识产权资产证券化的基础资产的权利状态更为复杂。例如，一件作品可能是法人作品，也可能是职务作品或非职务作品，既可能受著作权法保护，也可能受外观设计专利保护，还可能受商标法保护；一项专利既可能是发明专利，也可能是实用新型专利或外观设计专利，既可能是刚刚获得授权的专利，也可能是即将权利期届满的专利；而一项商标则既可能是注册商标，也可能是未注册商标，既可能是驰名商标，也可能是有一定知名度的商标，还可能是一般商标。
其次，基础资产往往是和有形资产结合在一起。由于知识产权客体的无形性，知识产权产品必须依托有形的载体才能体现出来，例如以某一专利产品的销售收益作为基础资产，该专利产品的销售收益中也包含了专利产品载体的价值。
再次，基础资产有其特殊的风险。例如，实用新型专利和外观设计专利在获得授权时只经过形式审查，因而在实践中它的权利的稳定性较差，权利被撤销的机率较大；又如他人可以通过“反向工程“（指通过对合法渠道取得的产品进行解剖和分析，从而掌握他人商业秘密的行为）的方式合法获取他人的商业秘密，商业秘密一旦被公开，商业秘密也就失去了应有的价值。
三、我国实施知识产权证券化的必要性与可行性
（一）我国实施知识产权资产证券化的必要性
知识产权证券化是知识产权开发模式与融资模式的双重创新，对于推动我国投融资体制的创新、知识产权的开发与利用、高新技术企业的融资及引导民间投资等方面都具有十分重要的意义，具体表现在：
1、知识产权资产证券化为高新技术企业提供了一条新的融资方式
企业传统的融资方式主要是商业银行贷款，而目前我国商业银行的授信制度及资信评估制度主要是针对大企业制定的，由于高新技术企业中绝大数是中小型企业，所以我国高新技术企业普遍存在融资难的问题。而知识产权证券化以高新技术企业所拥有的知识产权（特别是专利技术）的收益为基础，通过一定的结构安排和信用增级，就可以设计成为能够在金融市场上出售的金融产品，从而为高新技术企业融得发展所需要的资金。
2、知识产权资产证券化为高新技术企业提供了一种低成本和低风险的融资方式。主要表现在：
（1）融资成本低。目前我国商业银行中长期最低贷款年利率为5.76%，企业债券的利息每年约为3.5%-5%，而知识产权资产证券化的年收益率约为2.3%-4.3%，由此可见，知识产权资产证券化相对于高新技术企业其它可选的融资方式而言是一种低成本的融资方式。
（2）实施的难度较小。由于高新技术企业大多数是中小企业，因而获得商业银行贷款、发行企业债券或上市发行股票的难度都较大，而知识产权资产证券化是以高新技术企业拥有知识产权的信用为基础，只要高新技术企业所拥有的知识产权能够产生稳定的现金流就可以进行证券化，因而高新技术企业实施知识产权资产证券化的难度相对于其它的融资方式较小。
（3）不影响企业知识产权的权属。知识产权证券化一般是以知识产权的收益，即未来可产生的一定的现金流为基础进行资产证券化，知识产权仍归高新技术企业所有，因而不会导致高新技术知识产权的丧失。而如果以高新技术企业的知识产权为质押进行商业银行贷款，一旦高新技术企业无力偿还商业银行贷款，企业的知识产权就将会被拍卖。
（4）融资风险小。商业银行贷款和发行企业债券将会使高新技术企业负债，而发行股票将会影响原企业股东对企业的管理权和控制权，而知识产权资产证券化如果实现了“真实销售”，将既不构成企业的负债，也不会影响原企业股东对企业的管理权和控制权。
3、知识产权资产证券化有利于知识产权的实施与产业化

据国家知识产权局统计，1985年至2005年9月底，我国专利申请量累计已达262.4万件，专利授权量累计达141.9万件；仅2004年一年，我国专利申请量就达35.4万件，授权量19万多件。但另据统计，我国专利实施水平相对较低，仅为10%左右，与世界发达国家20%~30%的实施率相比，差距很大。造成我国专利实施率低的原因是多方面的，其中一个重要的原因在于企业缺乏实施专利的资金。知识产权资产证券化为高新技术企业实施专利技术提供了资金，有利于企业将那些具有良好市场发展前景的高新技术尽快地转化为现实的生产力，形成产业化。

4、知识产权资产证券化为民间资本投资提供了一条新的融资渠道

据《中国知识产权保护的新进展》白皮书的统计：截至2004年底，国家知识产权局授权专利总量为1255499件，中国的注册商标累计总量已达224万件，集成电路布图设计登记公 告571件。另外还有数量更大庞大的文字作品、美术作品、音像制品、软件等版权作品。在如此众多的知识产权中，不乏市场认知度高，适宜进行证券化的项目，如果将其中一部分的知识产权进行资产证券化，就会形成一个很大的证券市场。这对于启动民间投资，活跃证券市场，都将起到十分有意义的作用。

（二）我国实施知识产权资产证券化的可行性
1、知识产权资产证券化符合我国政府的政策导向
2004年2月国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，强调指出应“建立以市场为主导的品种创新机制，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品，加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。”上述政策文件为知识产权资产证券化在我国的探索发展提供了政策支持。我国科技部副部长刘燕华在科技金融促进工作座谈会上已明确指出：对于重大的科技专项要通过证券化融资。注[4]

2、资产证券化的开展，为知识产权资产证券化的开展创造了有利条件。

   自2005年起，我国已经陆续发行了一系列的资产证券化项目，如国家开发银行和建设银行推出的银行信贷资产证券化项目、中国联通CDMA网络租赁费收益计划、浦建BT项目资产支持收益专项计划等，这些资产证券化项目对我国开展知识产权资产证券化项目具有很强的借鉴意义。

3、中国知识产权资产已有相当规模的积累，这为中国知识产权资产证券化奠定了良好的基础。
经过数十年的快速发展，我国目前适宜证券化的知识产权已有相当积累，为中国知识产权资产证券化奠定了良好的基础。类似张艺谋的电影版权、谷建芬的音乐版权、青岛啤酒商标权、王选激光照排技术专利等等都是比较优质的资产，市场认知度较高，适宜进行证券化的操作。以张艺谋的电影《英雄》为例，该片于2002年12月20日开始上映，仅一周内地的票房就突破1亿元，截至2004年12月1日的统计表明，这部影片在国内的收入有2.5亿元，国外达到11亿多元。注[5]青岛啤酒2002年的年度报告也显示，2002年青岛啤酒的商标价值已升至59.45亿元人民币。最新的数据显示，2004年以来国内仅在上海联交所成交的专利、商标、著作权、专有技术及各类无形资产和技术产权，交易量就已经接近1,000亿元人民币。注[6]
4、中国知识产权资产证券化的推动力
中国知识产权资产证券化的推动力除了国家政策法律的支持外，主要来自于知识产权权利人的融资需求、投资者的投资需求和中介机构拓展业务的需求。从知识产权权利人来看，知识产权权利人通过将其拥有的知识产权证券化而从社会上募集到了资金，可以缓解知识产权权利人生产经营资金不足的问题，这对于我国高新技术企业，特别是中小型高新技术企业来说具有十分重要的意义。从投资者来看，我国经济持续高速增长，积累了大量金融资本，造就了一批潜在投资群，追求增值是资本的天性，促使巨额的金融资本不断寻求合适投资对象。从中介机构来看，国内市场中介已经初具规模，而且面对知识产权的巨大市场和快速发展的态势,各类市场中介为了拓展市场，赚取中介业务收入，对知识产权证券化必然采取积极介入和推动的态度。
四、知识产权证券化的操作要点—美国药业特许公司专利许可费收益权证券化案例评析注[7]
(一) 概述
2003年上半年，美国药业特许公司（Royalty Pharma）收购了13种药品专利的专利许可费收益权，并以该13种药品专利的专利许可使用权为基础资产进行了资产证券化处理，由新成立的特拉华商业信托作为特殊目的载体发行了7年期和9年期两种总值达2.25所亿美元的可转期投资债券(variable funding notes)，瑞士信贷第一波士顿参与了债券的设计和承销，由MBIA保险公司提供担保。
（二）基本交易结构


（三）操作要点

1、收购药品专利许可费收益权，组成以13个专利许可费收益权为基础的资产池

美国药业特许公司于2000年曾经收购过耶鲁大学Zerit药品（一种抗艾滋病新药）专利许可费收益权并进行了资产证券化，但该资产证券化最终没有成功，其中主要的原因就在于

资产池中只有一个Zerit药品的专利费收益权，风险太大。因此，此次，美国药业特许公司将购得的13种药品专利许可费收益权组成资产池，以优化资产池的结构，分散风险。

2、选择的药品专利具有同质性，药品专利许可费收益权要能产生稳定的现金流

为了保证药品专利许可费收益权能产生稳定的现金流，美国药业特许公司在选择药品专利时，考虑了以下要素：（1）选择有实力的药品公司；（2）选择生物药品专利，因为它们在治疗某些疾病方面十分有效，且不容易被模仿和生产，这就为竞争对手进入该领域设置了一道屏障；（3）具有良好的市场前景；比如说资产池中一个名为Rituxan治疗淋巴瘤的治癌药品，据美国癌症协会估计，这种药品在美国有较好的市场前景；（4）具有较大的市场份额；美国药业特许公司所选择药品占有的市场份额不是第一就是第二，在市场上处于垄断的地位。

3、为证券化建立通道，新设SPV

为了实施本次资产证券化，美国药业特许公司新设立了一个特殊目的载体—特拉华商业信托(Delaware Business Trust),作为发行此次证券化的通道。

4、信托专利许可费收益权，实现真实销售

设立SPV之后，美国药业特许公司与SPV签订信托合同，将信托专利许可费收益权信托给SPV。但是需要指出的是，在此次资产证券化中，并不是所有的基础资产都实现了真实销售，在13件专利中，目前只有9项专利能够产生专利许可费，而另外的4项药品专利尚需获得美国食品及药物管理局（FDA）的批准后才能实施，因此，如果此4项药品专利的实施不能获得美国食品及药物管理局（FDA）的批准，SPV应有权向美国药业特许公司进行追索，因而此4项专利许可费收益权并没有实现真实销售。

5、引进专业机构对发行的债券进行设计

SPV管理人聘请瑞士信贷第一波士顿(投资银行)设计债券的结构，瑞士信贷第一波士顿为SPV设计了可转期投资债券,分为7年期和9年期两种，也就是说7年期的债券到期之后，投资者可以选择将7年期的债券转化为9年期的债券。

6、增强资产信用，保险公司提供担保

为了使债券的发行能够最大限度的吸引投资者，本次资产证券化采用了MBLA保险公司外部信用增级的方式。MBLA在其金融担保方案中保证：如果SPV到不能按照其与投资者的约定及时给付利息和本金，MALA保险公司将按照约定及时向投资者支付债券利息和本金。

7、进行信用评级，安排证券的发行与销售

2003年7月，美国著名的评级机构标准普尔对此次证券化发行评为AAA级。此次评级主要依靠了MBLA保险公司的金融担保方案，并考虑了以下因素：（1）此种药品专利具有良好的市场前景，易于许可；（2）由13项药品专利构成的资产池在商业上应用具有多样性；（3）交易框架的设计；（4）法律框架的完备性。SPV完成信用评级后，还需要与证券承销商签订证券承销协议。瑞士信贷第一波士顿担任了本次证券发行的承销商。

8、风险与风险控制

标准普尔在对本次资产证券化进行评级时，重点提出了本次资产证券化的下列风险：（1）新产品或可替代产品出现所引发的竞争风险；（2）产品销售下降风险；（3）产品过时风险（4）美国药品和食品管理局撤销许可的风险（5）保健政策变化的风险。

为了防范上述风险，本次资产证券化除了采取上述的慎重的选择基础资产、采取基础资产的组合策略、进行信用增级和信用评级等风险防范措施外，还采取措施避免专利可能会面临的侵权、诉讼或无效等法律风险，美国药业特许公司还要求专利权人对专利权的有效性提供担保。