新股天价IPO大起底：火线分租涉巨额利益输送

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        火线入股行为泛滥，藏匿巨量利益输送，加长锁定期等小修小补无效，解毒之本还是摈弃上市审批制
       《新世纪》周刊 记者 沈乎
  　　1月13日，A股市场发生了引人注目的一幕：号称中国最大的风机制造企业华锐风电（601558.SH）在首日跌破发行价，以接近跌停板收盘。
　　华锐风电原本在2010年3月即向证监会递交了首次公开发行（IPO）申请，并于8月17日通过预审。（参见本刊2010年第36期封面报道“速成风电冠军”）不过，证监会发审委取消了10月27日对其IPO申请的审核。直至12月10日，华锐风电二次过会成功。
　　华锐风电此番发行1亿股，招股价90元，打破了近年来主板发行纪录，冻结资金超过2700亿元。作为成立未满五年的年轻公司，华锐风电成立两年后便向投资者承诺三年内上市。即使以当前破发后的价格计算，五年内初始股东投入的注册资本1亿元增值了800多倍。
　　本刊记者调查发现，华锐风电在筹备上市期间，突然大规模扩充股东队伍，股东由7家增至22家。这些神秘的新股东，大都成立于2008年9月至11月间，并在2009年1月结队蜂拥而入。
　　类似华锐风电的例子，或是比之更甚者，比比皆是。在中小板乃至创业板开设以来， 首次公开发股前投资（Pre-IPO）之风一夜骤起。
　　许多成立不过两三年的股权投资机构（PE），或根本就是SPV（特殊投资工具）性质的壳企业，在上市前夜潜入，熬过锁定期便是一本万利。
　　值得警惕的是，中介机构如券商、律师、会计师等工作人员个人争先入股Pre-IPO公司，已是行业公开的秘密。但因代持安排十分隐秘，目前被曝光的还仅限个案。这对整个市场的公平公正的基础都造成了系统性的暗伤。但火线入股中最恶劣的情况，莫过和权力机构之间形式隐秘但赤裸裸的利益输送。
　　但识别难，惩治难。 业内人士认为，加强信息披露、敦促参与各方合规运作是一方面，但病根与解药，仍在摈弃点石成金的上市审批制。目前，证监会已逾两轮的新股发行体制改革仍是着力小修小补，避重就轻。
　　“权力之手像魔术师一般使市值暴涨。上市之前企业仅卖几个亿，一旦上市，市值即猛增到几十亿甚至上百亿，之后企业利润下降也没人在意，因为股票已经成为了特批交易的赌筹。其中的差价就是审批权的价格，由幸运的创业股东与火线入股的利益圈子来分享。”业内人士简直认为。
　　鼎晖投资董事长吴尚志告诉本刊记者，过去五年，PE在印度的投资回报不高，因为印度的股票市场是完全市场化的；而中国是过去五年PE回报最高的地方，未来还将是。
　　“与其说是PE腐败，不如说是政府对经济之手伸得太长。在证券市场，因透明度相对较高而暴露得更加明显。”一家大型投资机构负责人表示，“资本市场应尽快推进一些制度性的改革。这需要高层下决心。”

火线突击

“创业板估值确实太高。但是市场给了一个红包，我们也笑纳了”
　　在截至2010年9月30日已挂牌的123家创业板上市公司中，约有28笔投资发生在企业挂牌首日的一年之内，约有九笔发生在半年之内。此外，与一年仅有几日之遥的也为数不少。这是清科研究中心对股权投资基金支持创业板企业投资回报的分析中透露的。
　　2009年10月30日创业板第一股特锐德（300001.SZ），在挂牌前4个月引入天津华夏瑞特地产投资管理有限公司（下称华夏瑞特），其股东之一北京金沃泰财务顾问有限公司（下称金沃泰）的前实际控制人樊剑，为特锐德控股股东青岛德锐投资有限公司向特锐德提名的董事。
　　40岁的樊剑曾在山西体改委股改办工作，1994年11月至1998年10月在山西证券管理办公室任主任科员，1998年10月至2001年9月任广发证券公司投行分部总经理。
　　第二家挂牌创业板的神州泰岳（300002.SZ），在挂牌五个月前引入中信证券旗下直投公司金石投资和汇金立方资本管理有限公司（下称汇金立方），两家机构分别入股2.2152%和2.8481%，价格仅相当于五个月后神州泰岳发行价58元的二折左右。按当下股价计算，两家投资机构获利近五倍。
　　又如吉峰农机（300022.SZ），38名股东正式挂牌前六个月之日，将持有的334万股以每股4元的价格，转让给昆吾九鼎投资管理有限公司（下称九鼎投资）等八名股东；一个半月后，吉峰农机又以每股4.3元的价格向九鼎投资增发了320万股。2009年10月15日，吉峰农机以17.75元的价格向A股投资者公开发行，发行价是吉峰农机向九鼎投资的增发价的4倍；10月30日，吉峰农机在创业板挂牌，首日开盘价32.25元。
　　2010年11月1日，九鼎投资所持368万股解禁，当日吉峰农机开盘价为35.35元，这意味着九鼎投资入股一年的时间内，收益率是800%。
　　如此慷慨馈赠，吉峰农机模糊解释为“为确保2009年战略发展计划的实施”。2009年，吉峰农机最重要也恐怕是惟一的战略计划只有两个字：上市。
　　九鼎投资合伙人在总结吉峰农机的投资案例时坦承，“创业板估值确实太高，不太合理。我们不知道会涨到100倍，原来是按照20倍来算的。但是市场给了我们一个红包，我们也笑纳了。”
　　除创业板，中小板和主板的IPO亦为诸多神秘人创造的类似的暴利机会不胜枚举，如华锐风电，再如在2007年悄然挂牌的太平洋证券（601099.SH）等。
　　不过，创业板仍是火线入股的重灾区。“现在我们都不做中小板了。创业板过会快，市盈率高出中小板20倍。”一位券商直投公司的人士说，另外创业板上市企业多为民营，入股更方便。
　　目前，创业板整体市盈率在74倍左右，而中小板市盈率约54倍，全部A股市盈率仅为二十多倍。
　　在这样的利益驱动下，2009年以来风气云涌的“全民PE热”仍在发酵中，很多人民币基金惟一的策略就是Pre-IPO。“这么高的市盈率，就是坐地分赃。”一位私募行业人士描述。

Pre-IPO变奏

“不让我进，我就刁难你；或是我打包票，都给你办妥。简直就是犯罪”
　　火线入股，既不同于传统的私募股权投资，亦不同于境外成熟常见的Pre-IPO模式：一则在于仅仅投资于拟上市企业股权，惟一的风险在于过会；二则在于投资周期极短，入股的价格却远低于IPO。
　　易凯资本CEO王冉认为，Pre-IPO安排本身是个资本市场惯例，美国的Pre-IPO投资甚至是与IPO结合在一起做的，即引进Cornerstone investor，即基石投资者或基础投资者。 “国外在申报材料之后依然可以引入，虽然这涉及到改动材料，可能导致上市程序的延长，但只要在最后一轮申报之前做完就可以。”
　　Cornerstone原意为砖石结构建筑中第一块也是最重要的一块石头，“主要是为了帮助IPO定价，增加说服力。因为基石投资者需要服从锁定期的要求，因此会有少许折让。”王冉说。
　　2010年6月，农业银行（601288.SH，01288.HK）为确保H股IPO成功，引入全球各地的11家基石投资者，包揽了54.5亿美元的配售，农行也为它们预留了15%的折让。大比例的基石投资者的引入，被认为是农行IPO逆势功成的重要策略之一。
　　又如阿里巴巴（01688.HK）在H股发行中，引入雅虎、AIG、富士康、工商银行等八家基石投资者，每股定价约为12.75港元，其发行价为每股13.5港元。前者较后者低6%。
　　“参与Pre-IPO的基石投资者往往是行业中的领袖或者是有影响力、有品牌的机构投资人，是为了让故事更有吸引力。”王冉说。
　　一般而言，企业是否能持续成长并最终顺利上市，中间具有相当风险，这种“眼力价”正是股权投资机构的核心竞争力。但在挂牌前夜低价入股，直接攫取数倍的投资回报，如此没有技术含量的暴利，难脱半卖半送之嫌。
　　根据入股者的身份，可将创业板公开的火线投资行为分为几类：一类是高管股权激励，稳定军心；另一类是亲友共富；第三类属正常的股权投资行为，虽然也借高企的发行价获得了高额收益，但投资机构相对专业，身份也相对透明。第四类是合规的券商直投。这类投资只要原股东同意，均属合法之列。
　　但对于那些难以统计的超常规入股则需要认真鉴别。这通常是指那些与权力部门伴生的灰色机构，对拟上市公司借投资之名，行利益输送之实。这类公司通常的特点是历史短暂，行事低调，实际受益人深藏幕后，入股价格极为优惠，入股时间更靠近IPO。
　　北京大学法学院教授彭冰认为，理论上说，公司上市前景可见，如果不缺资金，就无必要接受新的入股。除非投资者能够改善公司治理，使得公司价值得到提升，或者自身具有巨大商誉，能够帮助提高公司在资本市场的知名度。火线入股既然不能为发行人带来经济价值或商誉，就一定有不为人知的原因，最显著的莫过于协助发行人与权力机构暗通款曲，构成利益输送的中介。
　　“关键是股份给了谁。很多时候是发行给了利益相关方，仅仅是为了实施商业贿赂。”王冉说道，“这是制度之恶。”
　　一位私募业内人士介绍，这种灰色机构入股的手段不外乎两种，其一是威胁，“比如地方税务部门的内部工作人员要求以某种形式入股，若不从就以查税相胁。很多是通过地方政府或者企业的合作伙伴联系过来，都有路子，肯定是企业在什么地方有求于他们的”；其二是利诱，“比如告诉企业我可以把发审员约出来，即所谓的增值服务”。
　　“你不让我进，我就刁难你；或者是我打包票，都给你办妥。简直就是犯罪。”另一位私募人士评论道。

PE黑马

后起之秀九鼎投资、汇金立方以黑马的姿态出现，超越了多年经营的专业投资机构
　　创业板催生了一批以火线入股为模式的投资机构。在清科公布的2010年中国私募股权投资机构30强（本土）名单中，后起之秀九鼎投资、汇金立方以黑马的姿态出现，甚至超越了多家券商直投、产业基金甚至如弘毅资本这样多年经营的专业投资机构。
　　有限合伙制的汇金立方投资了神州泰岳、乐视网（300104.SZ）、东方日升（300118.SZ）三家上市公司，还投资了拟在创业板上市的东富龙，业绩不俗。但这家神秘的公司不过两年历史，成立于2008年4月23日，注册资本5000万元。成立四个月之后，汇金立方等四家公司便参与了对乐视网的增资。
　　2009 年5 月18 日，汇金立方再出手神州泰岳的增资，出资3564万元认购了270万股。
　　2009年6月18日，东富龙实际控制人郑效东将自己持有的150万股（占公司发行前总股本的2.5%）转让给汇金立方，价格为900万元，合每股6元。理由亦是“优化股权结构”。
　　汇金立方法人代表唐富文，1994年7月至1998年10月历任国内贸易部财会司科员、副主任科员；1998年11月至2001年6月任中祥会计师事务所副主任会计师，该事务所位于山西。
　　汇金立方的主要股东北京杰威森科技有限公司更为奇特。其法人代表贾云龙，1993年自山西师范大学毕业后，到襄樊县汾城中学教书，从2003年5月之后，履历便为“无业”。这家公司原本由一名叫徐威威的人士在2007年11月成立，2008年4月转手给贾云龙，注册资本10万元，向汇金立方投资管理中心出资832.68万元。
　　如果一切正常，九鼎投资的故事更堪称全球PE楷模。九鼎投资成立于2007 年7 月27 日，当时不过区区数人，还遭遇出资人违约、被迫削减募集份额。仅运行了三年后，九鼎投资今已发展到200余人，广设分支机构，一跃进入本土私募十强第二，被评为“2010年中国投资最活跃私募股权投资机构”，还获得了新加坡淡马锡的投资，成功募集了规模为1.2亿的美元基金。
　　九鼎投资的投资速度可能已创下纪录。根据九鼎投资的一位合伙人介绍，该机构一共投了80多家企业，已经IPO或者即将上市的有20多家。九鼎投资“只投成熟企业，因为风险低。并购退出只有一个。” 这意味着在过去的每个月，九鼎几乎都投资了两家以上的企业。
　　九鼎投资的一位合伙人在总结前述吉峰农机案例时说，低成本是一切投资成功的基本条件。“吉峰农机目前的120倍市盈率是泡沫，九鼎投资时相当于7倍的市盈率，才是眼光和运作能力的体现。”
　　他进而归纳了中国PE模式的几个特点：一是做股权投资多，二是做成熟企业投资多，三是做上市前投资多，四是参股投资多。
　　不过，九鼎投资的成功秘诀并非人人可以复制，其合伙人各有背景。据本刊记者从权威渠道了解，九鼎投资的一位合伙人曾在证监会工作过，因被发现同时在外运作公司而被内部“劝退”。

代持的外衣

“钱又没写名字，如何去查入股者是谁的小舅子？”
　　在北京的乡村，本刊记者曾寻访过一位村里的老人，他是一家热点Pre-IPO公司的在册小股东。“怎么可能？”在听毕记者的描述，这位老人的儿子惊愕不已，并马上给老人的女婿致电，称后者“在北京给大官开车，很大、很大的官。”不过，后者接到电话后不置可否，并令他立即噤声。如今这家公司已顺利上市。
　　近年来，出租车司机之女、刚毕业的大学生、娃娃股东、农民股东、民工股东之类成为上市公司股东的报道，都屡见不鲜。求证股东的真实身份，已经成为最大难题。在国信证券李绍武一案中，即便是由与其有直接亲属关系的妻子代持，也耗费了相当长的时间才得以曝光。
　　2010年5月26日，国信证券通报开除原投行四部总经理李绍武。自2001年来，李绍武通过妻子邱利颖的名义以及控制的深圳市昕利科技发展有限公司等方式，参股莱宝高科（002106.SZ）6万股、轴研科技（002046.SZ）65万股，以及已通过创业板发审会的河南四方达超硬材料股份有限公司100万股。其中，莱宝高科为国信证券保荐上市。
　　根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份。
　　由于代持现象普遍存在，要有效识别出突击入股的最终获益人，并判断是否涉及利益输送几乎不现实。即便目前要求详细披露入股公司的情况，出现在招股说明书中的可能只不过是一个肉身傀儡，其后是复杂的利益网络。
　　“代持始终存在，堵住很难。中国证监会已经要求披露到入股机构的自然人股东和实际控制人，要为每个人验明正身，恐怕力所不逮。”一位业内人士说。“钱又没写名字，如何去查入股者是谁的小舅子？”
　　以目前的监管水平和效率，仅依靠拟上市公司的申报材料，在股东名单中揪出每一个“李鬼”，几乎是不可能的任务。诸多不能见光的实际持股人或违规获利者小心地隐藏在重重雾霭之后，其身份是否曝光，几乎完全被动地取决于合谋者反目的可能性。公众难免质疑，被曝光的仅是冰山一角。曝光之后是否受到应有的惩罚以儆世人，又完全取决于弹性很大的监管层意愿。
　　代持问题，在个人财产权利保护及重视程度比较高的国家，几乎是无法想象的。但在当今中国，“代持的老农民怎么可能去跟高官背景的被代持人对簿公堂，主张权利？”一位业内人士表示。更何况，中国保护的是有正当合法来源的财产。
　　中国的金融实名制始自2000年的个人存款账户实名制。由于“坐庄”现象猖獗， 2002年，中国开始推行股票账户实名制，希望解决用多个股票账户坐庄的“拖拉机”账户问题以及干部和公务员炒股等问题，但举步维艰。直至2004年开始庄家爆仓、券商历经生死，经“综合治理后”，2006年4月证监会才发布《证券登记结算管理办法》，规定，投资者不得将本人的证券账户提供给他人使用。但公务员炒股问题则从未真正解决过。时至今日，代持入股现象又风起云涌。“这样赚钱更加没有风险，也更加隐蔽。”业内人士表示。
　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇说，官员及其亲属的财产申报制度久拖不决，是问题的关键。

根治有多难？

拉长锁定期、限定入股时间等均不能真正解决问题，摈弃上市审批制才是正道
　　针对突击入股风暴，中国证监会2010年对披露作了从严要求。据《上海证券报》报道，证监会要求在创业板公司上市材料申报中，准确申报一年内新增股东的持股时间、数量及变化情况、价格及定价依据。自然人股东需要披露最近五年履历，法人股东要披露其主要股东和实际控制人。对于最近六个月增资或股权转让，要披露其原因、定价依据、资金来源、新增股东背景等。
　　但仅仅依靠披露，要读出火线入股的受益者究竟是谁恐怕不切实际。樊剑在广发证券投行部门任职的经历，对其入股特锐德是否有帮助，外界无从得知。但IPO前夜入股的华夏瑞特曾被樊剑间接控制的事实，在招股说明书中却无迹可寻。
　　中国创业板的锁定期参照了美国和香港的要求，甚至更严格。根据创业板股票上市规则，发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。如发行人在向中国证监会提交其首次公开发行股票申请前六个月内进行过增资扩股的，新增股份的持有人须承诺：股票上市之日起24个月内，减持不超过其所持有该新增股份总额的50%。
　　在火线入股越来越引起外界关注后，本刊记者了解到，证监会实际要求在提交上市申请前六个月内增资扩股的股东，主动承诺三年锁定期。一旦提交上市申请，股权结构就不能再发生变化。
　　私募和投行人士以为，锁定期的规定已经足够严格，如再加码已不太可能。即便延长锁定期或设置入股时禁，只不过拉长了灰色入股的投资周期，但回报依然可观，还有可能妨碍了正常的投资行为。
　　香港本是发行注册制，同时规定上市前180天内不能以低于IPO的价格入股。A股目前尚未效仿。“在无法区分是否利益输送之前，采用一刀切的方法，明确禁止在上市前的一段时间内突击入股，是无奈选择。”彭冰说。
　　多位业内人士认为，既然突击入股的暴利来自于上市渠道狭窄带来企业价值的暴增，一堵不如一疏，治标未若治本，即告别催生腐败和寻租的审批制，以提供增值服务为名的灰色机构也就无所依傍。另外，不合理的企业市值一旦消肿，投机资金自会丧失兴趣。
　　治本之道，迄今还没有走上正轨。
　　虽然近年来证监会在完善发审委制度、公布发审委名单方面做了大量努力，但审批上市的性质始终未变。
　　2009年以来新股发行体制启动了两轮改革。证监会试图消除一级市场和二级市场之间的“无风险暴利”，打破“新股不败”的定律，大批新股在大盘不振的背景下破发，对资本市场没有任何贡献的打新现象减少，受到相当肯定。然而，股票发行本身仍受到严格管制，虽然审批速度加快，但供给依然有限。发行价的放开不过是将打新者的暴利转移到了发行人手中，导致了畸高的发行市盈率，也造成了严重的超募现象，即资金浪费。
　　改革难的一大原因，是从诞生之初，中国证监会便以防止风险和挑选优秀上市公司相挂钩作为己任，早已习惯于从事前审批的角度去理解其“监督管理”的职能。因此，由证监会主导的新股发行体制改革，想要达到限制权力、自我革命、走向市场的效果，并不容易。
　　其次，正如深圳证券交易所总经理宋丽萍指出的，中国投资者群体的风险识别能力、风险承受能力都相对有限，在客观上决定了创业板不可能像美国纳斯达克那样“大进大出”。
　　但更应认识到，中国投资者有限的风险识别和承受能力，亦是多年来中国证券市场拒绝市场化的后果。一直以来，审批制相当于为上市公司质量进行背书，但效果实际并不理想。事实上，中国资本市场的审批制使得上市公司再烂也有存在于这个市场的理由，投资者也借机会把责任指向负责审批上市的证监会，后者更是从维稳的角度出发，不敢让任何公司退市，导致A股市场至今没有退市机制，形成只上不退、游魂漂泊、恶炒垃圾股、资源错配的种种奇观。
　　随着上市公司在数量上和行业上的加速扩容，为上市公司做质检这一任务远超过证监会或发审委、行业专家委员会能力范围，应尽早交给市场承担。证监会应将优势兵力集中于监督，着力惩治证券市场上令人深恶痛绝的各种违法违规行为。

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zjm355

有点可怕啊。

xishi2003

这是一个充满暴利的时代，皇帝的新衣。

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利益寻租，熟人社会，人情社会的产物！

mhsyy

制度性缺陷

gypsyman

同意5l的看法

cgqlawyer

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　　一位私募业内人士介绍，这种灰色机构入股的手段不外乎两种，其一是威胁，“比如地方税务部门的内部工作人员要求以某种形式入股，若不从就以查税相胁。很多是通过地方政府或者企业的合作伙伴联系过来，都有路子，肯定是企业在什么地方有求于他们的”；其二是利诱，“比如告诉企业我可以把发审员约出来，即所谓的增值服务”。