原创 翰宇药业的产销乌龙

柔弱雪

2011年月1月25日，深圳翰宇药业股份有限公司（以下简称翰宇药业）成功闯关创业板。
然而，《创业家》杂志对公司预收账款、存货等数据予以分析后发现，这家公司大量财务数据自相矛盾，种种乌龙令人纠结。而且，关联公司翰宇生物和翰宇药业关系奇特，其中又涉嫌种种利益输送。

难以置信的预收账款乌龙

我们的分析从预收账款开始。
2008年末，翰宇药业账面预收账款有1516万元，而2007年末只有69万元，2009年末是516万元，2010年6月末是296万元。
2008年末预收账款金额这么大，翰宇药业是这么解释的：
“2008年注射用特利加压素国内没有生产，只有进口的辉凌制药有限公司的产品在国内销售，2008年末，公司预计新品种注射用特利加压素将在2009年初取得药品注册批件并投入生产，客户预订了部分注射用特利加压素并预付货款，公司预收账款大幅增加。由于公司2009年7月14日才取得注射用特利加压素药品注册批件，公司于2009年上半年退回了大部分预收注射用特利加压素货款，2009年末预收账款大幅降低。”
根据招股说明书，翰宇药业的销售流程是：“医院根据药品库存情况，向经销商提出发货要求，经销商与公司签订销售合同向公司购买药品，公司收到申请及款项后向经销商发货，经销商将收到药品向医院药房配送，医院凭医生的处方，由药房向患者配售药品。”
也就是说，公司在签订销售合同后才会收到预收款，而2008年末，公司在尚未取得特利加压素药品注册批件的情况下，就敢于和客户签订合同，那是冒了相当大的违约风险的，但查看翰宇药业的财务信息，营业外支出一项未有任何违约金，招股书也未披露向客户支付此类罚款。
由于招股书没有披露其他产品的预收账款，只说08年末预收账款主要是预收注射用特利加压素注射液款项，所以我们认为1516万元应该大部分都是特利加压素的预收款。

后来的情况是，公司2009年公司下半年才开始生产这个产品，招股书披露，2009年这种产品的销售收入是1395万元。看来这种药品的确抢手，08年的预收款足足是半年的销售收入！

然而，真的有这么抢手吗？2010年这种产品上半年的销售收入只有394万元！公司说特利加压素前景很好，可是为什么前景好的产品半年间销售收入下降70%？

重新回到2008年的大额预收款。招股书说，“公司常年生产的品种不到取得批文的1/3“，难道其中没有值得生产的好品种了吗？否则，翰宇药业为何非要预收一种尚未拿到批件的药品的预收款呢？

难以自圆其说的存货乌龙

    预收账款难以置信，存货数据更是迷雾重重。
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翰宇药业三年及一期末的存货余额非常高，依次是：2007年，1518万元；2008年，1349万元；2009年，1811万元；2010年6月，1762万元。而三年及一期的主营成本依次是：2007年，2480万元；2008年，2477万元；2009年，2035万元；2010年上半年，1359万元。
       在招股书的披露中，3年及一期存货中的产成品余额是这样的：2007年，273.08万元；2008年，330.51万元；2009年，643.54万元；2010年6月，654.86万元。2010年末，翰宇药业库房里面的产成品，差不多是4个月的销量了，2010年6月的库存，也够当年卖3个月的。
在毛利趋升的情况下保持如此大量的存货，翰宇药业真可谓有备无患。如果说翰宇药业保有大量产成品可以理解的话，在产品和半成品的存量之高，则缺乏合理解释。
       三年及一期的在产品和自制半成品之和，依次为：2007年，828.5万元；2008年，481.73万元；2009年，552.13万元；2010年6月，535.66万元。与产成品不同，在产品制成后，必须离开生产线入库，不能停留在生产线上，因此，在产品的存量，与企业生产线产能和生产周期具有逻辑关系，这在制造业中是常识。
翰宇药业说：“产品主要是制剂，制剂的生产周期、检验周期约为半个月到一个月”，招股书还说：“公司司原料药及制剂均只有一条生产线投入生产，但需用于各品种原料药及制剂生产。更换生产品种需进行场地清洗及设备清洗、灭菌等，所需时间较长”。假如把清洗期也算入生产周期，那么生产、检验周期算是2个月吧，这样一年有6次生产，扣除停产时间，也有5次，假如自制半成品和在产品的平均完工程度为50%，那么一年的产能，应该是：全年产成品成本=在产品和自制半成品*2*5
照此计算，2007年生产的产成品成本应该是8285万元，2008年是4817万元，2009年是5521万元，2010年上半年是2678万元，这都远远高于翰宇药业当年的主营成本。
于是，问题就出来了。
如果翰宇药业的产能真有这么多，那么，该公司可以少募集点钱去扩产了。以2009年为例，5521万元的产成品按照当年毛利情况可以卖到25152万元，而翰宇药业募资项目全部达产后的预期产值也不过是38150万元，在达产之前还得有3年的建设期。这么好的产能，还保有那么多产成品储备干嘛，并且，产能已经这么好了，统筹安排利用起来即可，翰宇药业还融资干嘛？！
照这样的生产能力，如果2个月为一个生产周期的话，那么全年的生产任务，不超过半年就能完成，那么其余的时间工人们干什么呢，拿着人均6-7万的年薪，带薪休假吗？

翰宇生物：更加乌龙的关联公司

翰宇药业有个关联公司翰宇生物（深圳市翰宇生物工程有限公司），该公司在2009年7月之前一直是翰宇药业的大股东，可谓是翰宇药业的孵化器。
2003年4月2日，翰宇药业设立时，翰宇生物是它持股90%的大股东。据招股书披露，翰宇生物一直给翰宇药业无偿使用固定资产和无形资产，翰宇生物和翰宇药业一个搞研发一个搞生产，配合默契。招股书说，因为翰宇生物没有药品生产许可证，所以研究成果及其他与药品生产相关的设备均由公司独家无偿使用，直到2007 年12 月，翰宇生物将其拥有的所有知识产权一揽子无偿转让给公司，2008年，翰宇药业出资又收购了那些无偿使用过的设备。翰宇药业收购这些资产并补提了折旧、增加了成本，不失为一种好的财务整改办法。
然而，翰宇生物这家体贴的股东，很多所作所为，都令人疑惑不解。
翰宇生物没有药品生产许可证，为何购置价值达数千万元的药品生产设备呢？为何不安排翰宇药业直接去买呢？大量研发成果由翰宇生物做成，而由翰宇药业使用，那么翰宇生物承担的研发费，算否另一种利益输送吗？
招股书说，翰宇生物在07年向翰宇药业转让了商标。招股书列示的73项商标，最早也是03年申请的，那么，原属于翰宇生物的28项商标也都是03年之后申请的了。这一年，正是翰宇药业成立的年份。既然翰宇生物不能卖药，翰宇药业可以卖药，那么，翰宇生物申请28项商标做什么呢，不能让翰宇药业直接申请么？
       匪夷所思的还不止这些。
翰宇药业的募资项目里有一种：鲑降钙素注射液，目前翰宇药业并无生产，然而在翰宇生物的官网（http://szhybio.biogo.net/）上，这种药品自从2007年9月27日就挂出来了。难道翰宇生物从2007年起，就未雨绸缪，为子公司4年后的募资项目预先做宣传推广了吗？
作者MSN：rouruoxue@163.com

naonaodeng

哎，什么烂的公司券商都敢做

zhzxlw

雪跑这来了。

xkliunju

分析得不错，尤其是根据在产品和制造周期推算主营成本

柔弱雪

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感谢阅读
在产品与生产周期的关系，是个普通的工业会计公式，很容易就能在网上搜到的。

柔弱雪

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也不能全怪券商吧，主要是这家公司自己想上。

柔弱雪

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是啊，到处跑

chensidarkhorse

一、拿募投说事，没法说，这个是目前ipo的一个bug，没有存量发行的情况下只能通过增发上市，没办法吧，按照楼主这个逻辑，很多轻资产公司根本无法上市了。

二、还有关于瀚宇生物关联关系，历史上的研发所获专利、固定资产无偿承担和转移问题，只要：
1、把故事说清楚披露清楚（如果人家没说清楚的话也不会让你现在能分析得那么爽的），让投资者判断
2、按照准则处理，该资本化的资本化，该费用化的费用化，
3、以前年度支出的就视为股东权益投入咯，而且确定报告期没有低估潜在的折旧、摊销和研发费用，不导致报表误读及对未来持续盈利能力误判，就可以了。

在上述两点问题上，可以宽容点。

至于预收账款和产销存的异动分析，还是不错的，但并不一定就说人家“烂”、“造假”、“乌龙”，因为其实可能是有合理解释的，在没给合理解释前提下就拍死，不太合适。
要是将来自己做的项目被人家这么说，而其实有真实合理解释的话，那岂不是很憋屈？所以还是应该独立客观点。别老整夏草的风格。

柔弱雪

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感谢阅读

此稿没想拿它的募投说事，它爱募多少钱都可以。
只是认为它的产能描述不好而已，与资产轻重真的无关。

它是不是烂，是不是造假，你看看我文中有这样说它么？
飞草的水平咱达不到，呵呵

“若批评不自由，则赞美无意义”，这句话不是我说的

另，我不是投行中人，只是想多学点东西而已。

柔弱雪

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对了，还有研发。
如果发行人不曾付出研发费用而获得很多研发成果，那么，以后它没这样馅饼来源的时候怎么办呢？