中国PE之乱生像

wangdaji

PE（Private Equity）投资，国内一般翻译成“私募股权投资”，是从国外传到中国的一种生意模式，实际上就是对未上市公司进行股权投资，在中国最早应该是从风险投资（也叫“创业投资”）开始的。所以，在2006年之前，中国的PE行业还是以外资为主，本土PE投资也基本上是模仿国外的运营模式和投资理念。
但自从2006年中国因为实现股权全流通从而引发牛市之后，中国的PE得到了前所未有的蓬勃发展。大量PE投资通过IPO得到数十倍甚至数百倍的回报，产生了巨大的财富效应。各种资本加上各路人马，都纷纷涌进PE行业，PE投资也从一个小众投资领域变成了全民参与的行业。纵观中国当前的PE行业，发现它有几个非常显著的中国特色，也正是因为这些中国特色，使得一些敢于创新、敢于冒险的本土PE机构有机会在短短的两三年时间里已经迅速的把规模做大，走在了行业的前列；而一些对中国特色理解不够迅速和不够深刻的外资PE，反而缩手缩脚，错过了当前的大好机会。
当下PE在中国的发展特色 1、Pre－IPO的投资回报空间很大。这是由两个原因造成的：
第一，二级市场的发行市盈率过高，存在很大泡沫；
第二，中国上市还是审批制，上市公司的身份（即上市的壳）本身就是一种稀缺资源，存在价值。而在国外是不存在这样巨大的获利空间的，因为国外上市不需要审批，而且国外无论是PE投资还是二级市场投资，都是非常专业的机构，定价体系完善。国外也有Pre－IPO的融资，回报率也就在30％左右，而中国基本上是3－5倍，甚至更高。 2、中国企业上市过程中券商和证监会很强势。证监会强势是因为上面所说的审批制，就不用多说了。券商强势是因为中国企业上市还有一个特点，即“通道制”，也就是说每一家企业的上市申报是需要券商里面的保荐人签字的，而每一家券商的保荐人数量却是有限的。所以企业上市第一步就是要券商给你安排保荐人把你的材料申报到证监会，所以就造成了券商的强势。券商里面排队的项目也很多呀，先报谁后报谁就是券商说了算。而在国外，企业上市的时候更强势，选券商的时候是要搞招标的，像选美一样选券商。只要企业业务基本面好，对券商不满意随时可以换掉。 3、中国PE投资的项目有一个“上市基本面”需要评估。这也跟最后那一关上市的审批有关系。企业业务基本面好不好，技术怎么样，产品如何，竞争优势如何，持续增长能力如何，这些方面证监会的发审委可以说是审不出来的，且不说他们有没有这个知识和能力，首先他们就没有这个时间。 发审委最擅长审的就是企业是否“历史清白”，是否“财务规范”，这就形成了企业上市基本面最重要的两个方面。所以就造成了中国PE在投资项目时首先要评估的不是企业的业务好不好，而是“历史清白否”？
以及“财务是否规范”？ 如果有所谓的上市“硬伤”，企业的持续增长能力再强，也没有人去投。这也造成了业务好的公司不一定能上市，而业务差的公司不一定上不了市。所以你会看到创业板上了一批非常传统的低技术含量低成长空间的公司，什么做钢结构的，做线圈的，做模具的，等等，都成了高成长的高技术公司，非常有意思。 4、中国做PE投资，投资机构的“实力”很重要。在国外，因为PE投资本身就是一个小众投资、闷声赚钱的行业，是一些非常非常有钱的机构，拿出很小比例的一部分钱作为资产配置的一个品种，交给非常专业的团队去投资和管理。所以，国外PE的实力主要体现在专业化程度和增值服务能力。而在中国，投资机构的“实力”体现在“品牌”、资金规模、证监会关系、已上市公司数量等几个方面。 首先是“品牌”，这里打上引号，主要是想说这个品牌主要是靠宣传出来的，而很少是靠真正业绩铸造出来的。在中国做PE，一定要多参加各种会议，参加CCTV经济人物评选，保持常年的媒体曝光率，通过赞助获得各种排名和称号。 其次，规模，那就是越大越显得有实力，管的基金越多越有实力，不管这种“大”和“多”是否掺了水。证监会关系不用多说，跟前面说的第二点有关。你会听到很多投资机构介绍他们的合伙人团队（很多也以“顾问委员会”的名义出现）里有谁谁谁的弟弟，某某某的儿子，等等。国内也看投资业绩，但与国外不同的是，国内似乎更关注的是你已投资企业里成功上市的数量，而不是你已投出去的钱赚了多少回报。这其实也有道理，像我第一条里说的，只要上市就能赚大钱，所以看上市公司数量就够了。现在，一家投资机构，无论是去做基金募资，还是去找企业投资，都会碰到同样的问题，“你们多大规模？”“有多少家上市的？”“在行业里排第几啊？”“能否为我上市提供帮助？”
PE模式的中国式创新 现实和现状决定了短期的赢家战略，老的新的行业玩家，也根据以上的中国特色，实施出一些创新的中国PE模式。简单总结如下： 1、基金多样化：中国特色需要基金规模大，而中国成熟的LP（指基金投资人）又少，怎么办呢？于是就出现了各种各样的基金形式，有所谓的“专项基金”，指专门为某一个或某几个LP成立、由LP来做投资决策的基金；有所谓的“项目基金”，指专门为一个投资额度比较大的项目或某几个项目，先把项目的投资权利和额度拿在手上，再去针对这些项目去募集的基金。这两种本质上投资管理机构（GP）只是充当一个投资中介的角色，因为是否投资是由LP来决定的，将来投资业绩好不好，按道理应该归到投资决策人那儿，但在中国，投资业绩都可以算GP的。 还有所谓的“子基金”，指通过自己目前管理的基金出一部分钱，到各地和地方政府及当地企业合资成立的基金。
还有所谓的“加盟连锁基金”，指有点历史的GP把品牌授权给某个人或某个团队，让他（们）打着这个GP的名号去募集成立的基金。这两种基金模式，只要解决好项目来了投资额度怎么分配的问题，应该还是靠普的。基金多样化基本解决了规模的问题，国内有好几家号称管理几十亿基金的民营投资管理机构，实际上都是采用的以上形式。规模化还有一个好处，就是可以收很多管理费，可以招更多的人，整合更多的资源，从而增强自己的市场竞争力。 2、用做保险的方式做PE：中国地大物博，可投企业虽然很多，但关系很重要。如果仅仅靠隔三差五的出差去搞关系，肯定是搞不定的，所以需要在当地落地。这就形成了中国投资机构的模式向保险公司看齐的趋势。在各个城市设立办事处或当地的子基金，招聘大量的投资经理用保险推销员“扫街”的方式去“扫楼”、“扫园区”。据说国内某成立也就三四年的投资机构已经有近300个投资经理。其实按道理投资经理的职业要求是很高的，要求懂点财务、懂点行业、懂点技术、懂点企业经营，没个5年8年的工作经验是胜任不了的。但是因为中国特色，企业基本面不重要，所以在中国应该是干得好销售的人才就能干得好投资经理。 3、投资快速化：现在中国全民PE，对项目的竞争非常激烈，要想慢慢做尽职调查基本上是没门的。被投资企业现在都成了甲方，选投资机构搞得像招标似的，先报价，第一轮入选，第二轮入选，最后只提供有限的资料，定个价格，分别来认购，有时还要分额度，有点像二级市场上的定向增发。投资机构在抢项目时，除了实力、关系之外，速度就成为很关键的竞争力，那怎样加快速度呢？于是就出现了不做尽职调查，先借款，先付定金，合同简化等等加快的方式。风险？先不考虑了。现在是PE牛市，只要投到就是赚到，把券商和证监会运作好就可以了。 4、项目运作化：“运作”这个词也是特别中国特色的一个词，像资本运作这样的说法，我问过很多懂中文的老外，他们愣是找不到确切的英文翻译。PE投资不是单纯投钱就完了，要“运作”。从投资时就开始运作，优化股东结构，最好能把券商保荐人的利益考虑进来，如果能带一个证监会有关系的就更好了，不一定要体现股东名字，代持就可以了。投完了上市准备也需要运作呀，比如说买点专利，先弄个国家级高新技术企业的称号，至少所得税就免掉一半，利润就增加了。说到利润，更要拉上具有证券资格的审计师事务所一起来运作，就是调账，把利润调高一点，法律风险？不怕，利益刺激呗。最后申报上市，审批那一关，运作就更少不了了。 5、老板明星化：开专栏，做采访，参加各种会议，发表演讲，上排行榜，一定要达到在会议中一出场就被包围、要求合影甚至尖叫的地步。在中国“有名”几乎被等同于“成功”。我曾经看过一家投资机构的公司简介，在行业里应该还小有名气，之所以小有名气，就是因为这家机构的女性掌门人比较有名气。在这家机构的公司简介里，大量篇幅不是介绍它投资的公司、团队什么的，而是大量各种媒体对这位掌门人的报道，剪报形式，还是彩色的。在中国，无论是LP还是被投资企业的企业家，还就是非常认可“名气”这种
东西。每一家投资机构，一定会有一位经常抛头露面的代表人物，通常被认为是投资界的大佬，个人英雄情结在中国远远超过美国。这些个人英雄的故事，往往也没有人去核实，哪天方舟子到PE行业里来逛逛，说不定会起很多波澜。 所以，在这样的中国特色下，你如果还是天天研究行业，深入分析核心竞争力，关心它是否持续增长，严格控制风险，强调增值服务，你是否会发现一年下来投不到什么项目？曾经有个外资创投的资深投资人跟我说：“创业板首批上市的28家企业，我有60％都去看过！”我问他：“你是骄傲还是后悔？” 中国资本市场快速扩容的盛宴，人人都想抢一口，动作快的、狠的、不顾吃相的、不怕噎着的，一定会吃得多一点，从而会长得快一点，强壮一点。那些斯文优雅的，很贵族式的，但最后可能会发现自己因为吃不到肉而骨瘦如柴；而那些把肉吃到嘴强壮了身体的人，反过来可以从头开始斯文优雅，变成新贵族。

bob2002win

PE 是个筐,是人都往里装.这行当没什么技术含量,如果不是我国现行制度,使这种突击入股还有较大的空间,它根本形成不了气候!退后20年,不就是一倒原始股的吗?只不过现在都穿西装打领带了,但我看手法和那个时候没区别.

chonghouli

写得蛮好的，学习了。

zhouguoming1982

看得出来，是有很深体会的。

guoyuhit

外行···收了···

jkazure

写的相当深刻，牛人~

magepeter

好文章，只有业内人士才写的出来。

Michelle529

写得十分犀利，呵呵

Kalleman

回复 wangdaji 的帖子

讲得很真切。
PS:楼主提到的被投资企业基本面不重要，只是相对的，而不是绝对的。个人认为，PE在选择项目的时候，对于公司的综合素质还是要求蛮高的，因为中国企业太多了，但真正有资格挤入上市通道的企业并非漫天漫地。再者，审计师的调账，也只能在一定范围内调整，并非毫无界限得乱整。

veronica_liu

这些乱像的确在当前的PE领域或多或少地存在。但PE是一个行业，是以企业为标的，通过股权投资、购并和整合等资本运作（capital operation)活动，使企业价值提升来追逐和获取更高的利润。机会主义只能逞一时之利，在任何行业发展初期或政策变动时期都有过，但依靠机会主义从来就不是健康持久的盈利模式。
目前在中国PE获得收益主要有两部分：一是企业成长；二是资本市场溢价。只关注资本市场溢价当然会受到市场波动、政策审批等方面的重大影响。如果将精力放在如何让企业成长上，不仅提供资本，还提供管理经验和市场资源等等附加价值，最终实现企业的成长，即使企业不上市也能获得收益。此外PE还有PIPE，Buyout等多种退出形式，并不局限于IPO。
中国的PE发展得晚，但速度特别快，一些不合乎市场规律的乱象体现着诸多机会主义者各种各样的寻租行为。在美国，凯雷1990年代的发展也很大程度上靠着与国防部的特殊关系，当时各国富商政要云集凯雷。而在911之后，为了撇清与本·拉登的关系，以及国际化的需要，凯雷做了很多努力来“去政治化”。
目前发行市盈率已降下来，之前以高倍PE投入的机构有的已经被套。行业也将面临优胜劣汰，适者生存的法则。如果没有了这么多低垂的果实，会有很多机会主义者退出这一领域。而恪守行业本质，靠自己种植、培育来获得果实的机构将获得长期发展之利。