本帖最后由 草木灰 于 2011-7-11 12:04 编辑
第一部分：历史沿革及规范运作（参会委员：lukeyan）
一、历史沿革简介
1、2006年3月，爱康国际联合日本公司及自然人成立爱康器材，注册资本为20万美元；
2、2006年6月，增资至54万美元；
3、2007年3月，日方股东以原投资款的对价将股权转让给爱康国际；
4、2007年5月，增资至654万美元，增资后，爱康国际持55%股份，爱康商贸持45%股权；
5、2009年，增资至769.41万美元，引进了新股东高德创投、南通高胜、名力创投、江苏高胜；
6、2010年1月，增资至872万美元，高德创投、南通高胜、名力创投、江苏高胜认购增资部分；
7、2010年5月，增资至898.92万美元，增资部分由爱康投资现金认购；
8、2010年6月，爱康国际将2%股权作价353万元转让给爱康商贸；
9、2010年7月，股权转让并增资至1,033.30万美元，爱康国际转让3.45%股权给海澜集团；5.45%股权按给苏州中昊。增资134.33万美元，由海澜集团、苏州中昊、南通高胜、平安财智、绍兴平安认购。
10、2010年9月，整体变更设立股份公司。
关注的问题：
1、爱康国际的身份问题，邹承慧有没有履行合法的对外投资手续，爱康国际出资和后续增资资金的来源，这些招股说明书里都未提及。
2、2010年5月，爱康投资增资的溢价比例约为5.24，而210年1月，高德创投、南通高胜、名力创投、江苏高胜第二次增资的溢价比例约为5.56，爱康投资虽为高管的持股的公司，溢价相对较低可能是从股权激励的角度考虑，但现在会里强调股份支付的调整，虽然这个案例的增资额度不大，即使调节对财务报表的影响也不太大，但从上市安排角度来看，这种增资顺序的安排不太合理。
总结，虽然拟发行人历史沿革上没有明显的法律问题，但其股权转让和增资次数较多，过程拖沓反复，比如高德创投、南通高胜、名力创投、江苏高胜在短时间里两次增资，为什么不一步到位。有些工商变更让人搞不清楚公司的目的，比如爱康国际将2%股权转让给爱康商贸，左手倒右手有什么意义？上市前夕，海澜集团、苏州中昊、南通高胜、平安财智、绍兴平安又突击入股，券商自己突击投资了一把，虽然非法律所禁止，但这种突击入股对拟上市公司的必要性还是值得关注，捞一把就走？给人的感觉不是很好。总体来说我对该公司历史沿革处理的评价意见是中性偏负面。
二、控股和参股子公司情况
全资或控股的六家子公司看财务报表经营的都不怎么样，看不出来存在的必要性，反而参股的广州爱康经营倒是有声有色，也已经有大量PE介入，虽从招股说明书里看与拟上市公司是上下游的关系，但经营范围看和拟上市公司还是存在同业竞争的嫌疑，而且用的还是爱康的字号，与拟上市公司的交易从招股说明书来看倒不是太多，但给我的感觉不是太好。
三、人员情况
研发技术人员比例10.66%，大专以上学历占30.40%，刚刚达到高新技术企业认定的及格线，人为调整痕迹较重。
综上，爱康太阳能的历史沿革和规范运作方面给我的印象不是很好，历史沿革复杂，下属子公司的发展方向不明确，经营状况也不理想。我在历史沿革和规范运作方面的意见是中性偏负面。
题外话：做这个公司的独董挺好赚的，5万元年薪，还有12万的津贴。
第二部分 业务和技术（参会委员：草木灰）
一、爱康股份主要业务
发行人主营业务为光伏太阳能配件的研发设计、生产与销售，产品主要包括太阳能边框、EVA 胶膜以及安装支架。发行人根据产品用途将自身列入太阳能光伏行业，如果按其主要产品工艺来看，也可以认为是铝制品加工行业，属于工艺相对复杂，技术要求较精密的那种。
二、爱康股份所处行业及市场前景分析
光伏产业是被全世界寄予厚望的新能源产业，从长期来看，发展前景是相当乐观的。当前新增装机数量主要还是在欧洲，国内产品主要用于出口，由于发电成本等问题，国内太阳能发电量仍然不大，国内市场短期内指望不上。发行人作为配件生产商，收入也主要是靠出口实现。近来光伏产业变化的趋势显示，主要太阳能电池厂商为了提升核心竞争力，出现了行业内产业链延伸的趋势，即开始涉足自己主营产品的上下游，但从未见主流厂商有转型自产边框的，由此亦可窥见边框在光伏产业中的地位。
三、爱康股份竞争地位分析
根据无锡尚德年度财务报告，其2010年太阳能电池组件成本146.33亿。按发行人披露的典型产品中边框占总成本比例3%估算，边框成本为4亿多不到5亿。以无锡尚德2010年供货1.5GW，2010全球市场规模为18.2GW，无锡尚德占全球比例约8%，全球边框市场规模约50亿，而发行人的边框收入约12亿，以此推算出来的发行人市场占有率保守估计也达20%左右。以2005年国内太阳能电池边框市场1-1.5亿规模，当年我国太阳能电池产量142MV，而2009年度，我国太阳能电池产量为2000MV，增长了14倍，当年发行人的边框收入为，若边框产品在整个行业占比相对稳定，则国内市场容量约20-30亿，全球市场容量约为50亿左右，发行人2010年度增长较行业略快，则市场占有率不会下降，那么亦应达到20%左右。按照上述推算，发行人似乎应该是全球重要的太阳能边框产品供应商之一。发行人招股说明书并为按照自己公布的3%比例对市场占有率等指标进行推算，也许该假设基础推敲起来会比较麻烦。发行人披露了其与全球前30位电池厂商中19位有业务往来，但并未披露其在主要客户的边框供应商中的地位。从招股说明书中，能看到比较实在的竞争优势为成本价格优势以及工艺、品质、可靠性等专业积淀形成的客户资源优势。但该行业入门门槛并不高，不然也不会形成厂家众多，没有权威的标准，细分行业处于无序竞争状态。如果发行人由于主客观原因，不能保持成本优势，则其市场竞争地位是否能够保持则有一定问题。
四、爱康股份成长性及持续性分析
发行人的业务成长性与整个光伏行业息息相关，2010年度取得了快于行业的增长速度。鉴于边框等配件产品在整个光伏组件成本中占比不高，且其性能和可靠性对组件性能有较重要的影响，初步估计组件厂商对其毛利率的挑战不会太大，发行人有望保持现有的毛利水平，并且随着更高附加值的EVA膜以及支架等新产品投入市场，发行人的毛利水平还可能有所提高。光伏产业是新兴产业，自身的周期性还不显著，主要受制于整体经济的变化，且可能波动较为剧烈。发行人所处细分行业在光伏产业中占比较小且相对稳定，因此未来其成长性也将取决于整个产业的发展。发行人的募投项目将大幅扩展其主要产品及新产品的产能，其营销能力也将承受较大考验。
五、业务技术部分结论意见
对于发行人的业务技术，经围观，个人觉得在国内同业中处于较优势地位，如果能够保持现有的竞争优势，未来具备一定的成长性和持续性。综上，个人对发行人业务技术评价为中性带疑问。
第三部分 财务会计（参会委员：chinacpazhang）
概述：爱康科技又是平安证券保荐+直投项目，说不影响独立性，鬼才会相信。单就太阳能边框业务来讲，个人认为技术含量并不一定有多高，不过对于主板来讲也无碍。总体而言，招股书中财务会计部分分析的较为详细，但鉴于发行人定价方式”铝价+加工费”以及正常赢利点应来自于”加工费”的特点，分析中未涉及报告期加工费的波动情况亦未披露各期销售太阳能边框的重量情况使本次围观意见分析起来仅能流于皮毛了。
1、公司报告期内营业收入分别为3.78亿元、5.54亿元和12.48亿元，增幅分别为46.60%和125.31%，大幅增加得益于全球太阳能光伏新增装机容量的影响，增长的可持续性鉴于对行业了解有限，不做评论。
2、考虑到公司的定价方式系”铝价+加工费”,若加工费价格不变，则铝价处于低位时，毛利率应较高。报告期内，公司太阳能边框业务毛利率分别为21.05%、22.87%、19.51%，通过招股书P247页发行人铝锭采购单价以及发行人与同行业上市公司比较来看，若加工费价格未有部分下降，2009年毛利率波动幅度不正常。当然，也不排除公司2009年降低加工费拉动销售收入的可能。
3、2009年度的盈利能力疑问较大，具体如下：
(1)下脚料销售收入：2008-2010年度分别为77.46万元、2,562.35万元、4,690.47万元，一般而言，该类企业在成本核算时下脚料不会分摊实际成本，而报告年度内，08年销售金额极低，09年大幅上升，为维持公司2009年净利较2008年上升，将历年的下脚料拉出来统统在09年卖掉也是很有可能的，特别是2009年度营业利润仅5516万元时，这个金额就显得极为珍贵了；
(2)开发支出资本化：从报告上看，2009年度开发支出资本化的金额为338.33万元，当然不排除真正的开发支出，但还是容易有凑利润的嫌疑；(3)不计提坏账准备：这个在首发招股里面也属于极具代表性的案例了吧，个人认为：未必是各中介真的不想计提，而是鉴于2009年的特殊情况，应收账款较2008年增加1个亿，按通说的5%来算，如果计提，那就又有500万没有了。
4、产能与机器设备投入比例： 项目 | 2010年 | 2009年 | 2008年 | 产能 |
1,600.00
|
900.00
|
500.00
| 机器设备 |
3,593.13
|
2,025.10
|
534.49
|
产生上述的原因应该是公司的EVA太阳能电池胶和安装支架的设备相对于太阳能边框生产设备来讲更贵吧，由于不懂招股书中披露的机器设备的用途，也无从具体分析，不过从募投项目上看，貌似太阳能边框不需要什么贵重设备。
总体评价：尽管2009年度利润有被操纵的嫌疑，但2010年度的业绩疑问应该不大(下脚料销售亦须合理解释)，且公司资产周转的确良好。
第四部分 募集资金运用（参会委员：hankery）
1、发行人本次的募投资金分别投向三个项目：年产550 万套太阳能电池边框扩建项目、年产2220 万平方米EVA 太阳能电池胶膜扩建项目、年产300MW 光伏发电系统安装支架扩建项目。以上三个产品发行人2010年的产量和收入占营业收入的比例分别是：1,536.68万套、占营业收入93.12%；38.50万平方米，占营业收入0.5%；61.5MW ，4.02%。EVA 太阳能电池胶膜和安装支架目前的产量和销量均较小。
2、发行人EVA 太阳能电池胶膜募投项目产量是2010年的57.66倍，且目前尚在建1110万太阳能电池胶膜项目，2011 年-2013 年EVA 胶膜产能分别为1,000 万平方米、2,300 万平方米、3,330 万平方米，2013年EVA 胶膜产能是目前的86.49倍，而发行人只是披露了2011年的新增EVA 胶膜产能消化计划。
3、发行人光伏发电系统安装支架募投项目达产后产量是2010年的4.89倍，发行人披露的新增产能消化计划一样模糊、不太令人信服。
综上，发行人生产经营及募投新增产能的消化面临较大的不确定性。发行人在招股书中未能对EVA 太阳能电池胶膜项目和光伏发电系统安装支架项目在国外和国内市场的扩张及募投新增产能的消化提出合理、可行的措施。上述情形将可能将对发行人持续盈利能力构成重大不利影响，本人对爱康太阳能的募投项目评价是负面。
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雷达卡
发表于 2011-7-11 11:57:42
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