第九次围观意见发布--西安隆基 投证围字[2011]009号

证券发行围观委

投行先锋证券发行围观委意见

之 西安隆基硅材料股份有限公司

证投围字[2011]009号

第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：kenjy472）

一、历史沿革问题：

发行人成立于2000年，历史沿革相对清晰，但仍存在如下需关注问题：

1.1. 2000年2月14日公司设立时的初始投资中，包含实物投资29.684万元且未经资产评估其中部分资产因发票抬头为公司前身新盟公司。2008年由海天评估对上述资产补充评估并确认价值与投资时价值一致，且全部出资人在出资时已出具书面证明所投入资产的权属，但上述两项操作对于资产权属无法提供充足的证明力，无法准确判断具体采购上述资产时的付款人身份，且李葛卫、徐志松已退出公司，应由其签署承诺或确认书对上述出资事实予以确认，否则无法排除潜在纠纷。

1.2. 2007年12月28日，公司第四次增资过程中，新股东邵东亚先生以现金1.35亿元认缴出资，其中500万元作为注册资本，1.3亿元作为股本溢价计入资本公积。其中，中稷汉邦、浙江日发（该主体为目前发行人的间接持股股东，关系很微妙）分别作为邵东亚先生的债务人代替支付5,400万元出资款，缺少保荐人、律师、会计师对上述债务原始债权债务关系的核查并对其真实性发表明确意见，未对其是否存在委托持股情形、其他形式纠纷等做出必要核查。此外，本次出资及2008年5月无锡尚德出资均由中瑞岳华会计师事务出具了《关于对邵东亚、无锡尚德太阳能电力有限公司增资时资本溢价到位情况的专项意见》，未在工商登记之前办理完毕出资手续，虽不构成实质性出资瑕疵，但事后操作痕迹明显。

1.3.公司历次股权转让及增资的定价问题：公司2007年12月第四次增资按照出资额1:27作价，而同月发生的公司第四次股权转让按照出资额1:5作价，同月份股权对价差异巨大，公司解释为第四次股权转让主要针对管理层，则是否需要考虑股份支付的会计处理，招股书称为针对此前服务的对价，理由不充分。

二、关联方相关

2.1.关于宁夏隆基收购是否构成“非同一控制下企业合并”，招股书称2007年5月发行人对宁夏隆基股权收购不构成“非同一控制下企业合并”或“同一控制下企业合并”，其对宁夏隆基的控制主要依赖《委托经营管理协议》，但该协议律师并未发表明确法律意见，仅有保荐人及会计师发表明确意见，招股书并未提到宁夏隆基当时《公司章程》规定公司股东会的表决权不按照实际出资额执行，因此上述管理协议有后期操作的嫌疑；又根据宁夏隆基当时的实际出资情况，发行人实际持有的有表决权出资额为400+700（子公司矽美公司600未实际出资）=1100，当时宁夏隆基的实际出资额为3072，发行人占有35.87%出资额，无法认定为宁夏隆基实际控制人。因此，对宁夏隆基的股权收购应认定为“非同一控制下企业合并”。

2.2.关于银川隆基国有法人股转让的批复：银川隆基国有法人股东银川川高新技术产业开发总公司持有的银川隆基49%国有股权转让由银川经济技术开发区管理委员会批复同意，银川隆基净资产高达2亿元，其普通行政审批权限应高于区级或副市级的开发区主管部门，该主体出具批复应不具有充分的法律效力。

2.3.关联方情况中矽美公司净资产高于总资产的原因，招股书118页，
关于矽美公司截至2010年12月31日的经审计后的财务状况，总资产为11,868,587.59元，净资产为13,374,210.22元，原因不明。

2.4.国信弘盛投资有限公司直投问题：根据《证券公司直接投资业务监管指引》规定，“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资”。国信宏盛增资进入发行人为2009年2月，而招股书107页称，“2008年，公司聘请的中介机构团队……”，是否可推测券商自2008年即已进入，此处是否追究需根据审核口径以及券商对时间起点的举证。

2.5.发行人对外销售对无锡尚德存在较高依赖，一方面会导致销售风险的增加，另一方面作为关联方的无锡尚德可能造成发行人利益的损害，在2009年经济危机期间，公司与无锡尚德的合同履行方案实际给公司造成的损失高于给其他第三方公司造成的损失。虽然招股书对关联交易公允性的举证基本充分，但无法排除公司在今后经营过程中对该重大关联方可能存在的利益出让。

三、总结：

公司历史沿革较为清晰，设立时间较短，不存在重大瑕疵或实质性障碍，但关联方相关问题中（含股东），关联方交易较多，且存在券商直投、重大重组认定口径等问题，整体评价意见中性略偏负面，但综合考虑公司业绩较突出，成长性及总体资质出色，不考虑其他三个围观方向存在实质性障碍的前提下，该公司的过会几率应较高。

第二部分：业务和技术（参会委员：sixstar）

晶体硅太阳能是一个很微妙的行业。一方面，这个行业涉及到能源问题，因此炙手可热；另一方面，在技术和产业化的前景上，仍十分渺茫。太阳能可能是能源的发展方向，太阳能发电可能是太阳能的发展方向，晶体硅可能是太阳能发电的方向：谁晓得？！

这种企业，更适合充分披露前景、风险。资本市场投资，没有一份劳动一份收获的概念，愿赌就要服输！

上一版招股书写了500多页，这一版招股书400多页，减少了差不多100页。上一版招股书公开的时候，适逢金融危机，招股书重在论述行业前景、公司能力和关联交易；这一版招股书免去了这些繁琐，但是重在和无锡尚德的关联交易。

目前A股上市公司涉及太阳能的包括：拓日新能、向日葵、超日太阳、东方日升。这四家企业基本上都是集中在太阳能电池片和电池组件领域。而就太阳能产业链而言，电池片和电池组件是最没有技术含量的企业。隆基从事的硅棒和硅片的生产，大致应该是处于行业的中游偏上，应该具有相对较高的技术含量。

国内一些规模比较大的太阳能公司，基本上都在境外上市。但是，即使是这些上市公司，也大部分是停留在太阳能电池片和电池组件的业务上，很少有实力去进行硅材料生产和提纯。隆基此次募投项目须14亿，也是大手笔。

最近3年，公司的毛利率分别达到19.40%、19.36%和34.69%，保持较高水平，且持续增长。这种增长，是出于行业产业链供给关系的位置，还是核心技术的溢价？不知道。可能都有一些吧，但我更倾向于前者。

第一次申报材料，07、08、09三年的净利润分别是0.8亿、1亿、1亿；第二次申报材料，08、09、10三年的净利润分别是1亿、1亿、4.5亿。公司基本上是被否之后6个月再次申报，企业上市的决心很强，而且对自己还是比较自信的。这次如果通过了，上一次否的没有理由。这次如果没有通过——反正都能找到否的理由，毕竟关联交易那么多。

最后，听闻江苏有个太阳能铝合金企业上市了，既然这样，从技术上来说，隆基是一点问题都没有。但是，如果抠着无锡尚德那点关联交易，也是可以否的。

本来让无锡尚德和施振荣先生入股，多么美好的一件事情，PE、券商和上下游客户都皆大欢喜。但是说来说去，围着关联交易这点屁事说了半天，郁闷。

第三部分 财务会计（参会委员：zzxxcc111 缺席 已补充提交）

总体来说，公司的财务数据较好，没有什么较为明显的问题，在行业中具备一定的竞争优势。


1、公司对其盈利能力逐年提升，并最终强于同行业上市公司的解释不够充分。以5家同行业上市公司的毛利率指标为例，公司2008年的毛利率低于同行业上市公司平均水平，2009年的毛利率虽然高于平均值，但仍比其中的两家公司为低，但是2010年公司的毛利率水平则总体略高于同行业上市公司。虽然公司表示，在剔除某些特殊原因后，公司的盈利能力略高于同行业上市公司，差异不大，如能有其他合理的理由，则会更具说服力。
2、在2009年同行业上市公司的平均毛利率从25%大幅下降至15%的情况下，公司的毛利率却仍然保持在20%左右。公司未进行进一步的说明。3、公司2009年未计提盈余公积。
4、公司2010年底账面货币资金余额5.86亿元，足以偿还全部流动负债，给人一种不缺钱的印象。

ps：预付款项中有预付国信300万承销费，国信真是牛啊，承销费都提前1-2年预收的啊。。。

第四部分 募集资金运用（参会委员：oshistone）

一、募集资金运用项目简评

公司目前主要产品为单晶硅棒、单晶硅片。

硅棒硅片产业是整个晶体硅太阳能产业链的中间部分，它从上游多晶硅生产企业购买原材料，加工成硅片后出售给下游的太阳能电池制造和系统集成企业。

上游多晶硅料的生产及技术一直以来被德、美、日三国的五家巨头垄断，而下游太阳能电池及组件生产也基本已被以无锡尚德为代表的公司所控制。

公司募集资金投资项目为银川隆基年产 500MW 单晶硅棒和年产500MW 单晶硅片建设项目。

现有单晶硅棒产能575MW，新建项目建成达产后单晶硅棒产能合计为1,075MW产能；现有单晶硅片产能469MW，新增募投500MW达产后，单晶硅片产能合计为969MW 产能。

对于公司募投项目的经济效益分析，招股书阐述的较为充分，经过金融危机后，晶体硅太阳能行业波动趋于稳定，公司报告期内业绩飞速上升，说明公司确实具有较强的行业地位和市场竞争力，这里不予多说。

对于产能消化，招股书反复强调公司现有产能利用率高，生产处于供不应求状态，根据招股书描述“公司目前已与无锡尚德、上海艾力克、巨力新能源、宁波升日、公元太阳能、江苏顺风、SHINSUNG HOLDINGS CO.,LTD 等签订的长期供货合同，公司2011 年度至2015 年度获得的单晶硅片采购合计数量约为63,784 万片（按6.5英寸计算，折合1,722MW），是本公司2010 年度销售和受托加工的单晶硅片数量10,534.59 万片的6.05 倍”，但是细看其合同，签订的合同期限均是2011年至2013年，而依据招股书，上述募投项目的建设时间也需要两年，假设公司顺利于2011年下半年发行的话，待募投项目建设达产，公司前述的合同也已基本全部到期，可见真正的供需缺口是2011年至2013年之间。

二、募集资金运用部分评价意见

综合本部分来看，除了上述疑问（产能消化）外，发行人对募投项目的安排中规中矩，未走偏锋，募集资金运用阐述的较为充分合理，个人对本部分的看法是中性偏正面。

草木灰

感谢三位委员按时提交了围观意见！
zzxxcc111委员缺席本次围观活动并未提交请假申请，依围观委管理办法，列为待考察委员，并须参加第十次围观委会议并提交个人围观意见，否则将撤销围观委员资格。

草木灰

关于不予核准西安隆基硅材料股份有限公司首次公开发行股票申请的决定
关联交易比例大且持续增长，无法判断是否公允
证监许可〔2010〕521号
西安隆基硅材料股份有限公司：
中国证监会发行审核委员会（以下简称发审委）于2010年3月24日举行2010年第50次发审委会议，依法对你公司的首次公开发行股票申请进行了审核。
发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：申请人报告期内向关联方无锡尚德、洛阳尚德销售货物（全部为单晶硅片）的金额分别为4,008万元、22 ,097万元和44,740万元，分别占当年单晶硅片销售收入的比重为52%、49%和80%, 2009年申请人与关联方无锡尚德、洛阳尚德销售货物的金额和比例大幅增长。另外申请人2009年末的应收账款较2008年末大幅增长，由2008年末的2,638万元大幅增长至12,263万元，其中应收关联方无锡尚德的款项为 7,703万元。并且申请人2009年净利润、毛利率均高于同行业的主要原因是其2009年上半年执行了2008年延迟执行的与洛阳尚德和展丰能源的单晶硅片合同，累计合同金额为10,564万元，上述执行价大约为 48元/片，而2009年6月单晶硅片市场价格为17.8元/片，若以市场价格测算公司2009年多计收入及毛利 6,300万元,业绩则大幅下降。申请人的主要关联交易方无锡尚德及其关联方因和客户签订保密协议原因，无法披露其向第三方采购的价格。因此，申请人和无锡尚德关联交易价格的公允性，以及是否存在通过关联交易操纵利润的情形难以判断。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十二条的规定不符。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　   二○一○年四月二十三日

草木灰

将2010年西安隆基被否原因贴上，供大家参考。

本次西安隆基预披露招股说明书显示，无锡尚德与第三方采购价格已披露，未发现显失公允情形，发行人与无锡尚德关联交易规模及占比均下降，不构成对关联方的重大依赖。

若仅考虑上次否决时的问题，西安隆基本次过会前景还是满乐观的。

PS：BD考试临近，暂时没精力讨论围观委意见格式的统一之类的问题，之前也确实觉得没必要弄的太八股，从历史上看，一项活动总是从民间兴起，之后专业人士参与，再之后专业人士制定了越来越正式的规矩，该项活动在规范中继续发展至顶峰，再之后就是由于规矩太死，参与者为了规矩而规矩，从而扼杀了这项活动的生命力，导致该活动的死亡。为了保持围观委活动的活力，即使今后发布了相关的格式，也不具有强制的约束力，参会委员可以根据自身偏好发表个人围观意见，作为召集人，我也将不做内容上的修改而仅仅是调整格式提高可读性。

草木灰

在BD考试的重压之下，参会委员牺牲宝贵的备考时间参与围观活动实在难得，也请围观众对9月之前的围观委意见多一些谅解和宽容，在考试过后，打算组织对之前的围观委意见进行修订和完善，包括补足缺席委员部分意见等，敬请期待：）

zsyrogers

感谢委员们的付出啊，大家考试也加油!

simple

祝大家考试顺利！！

simple

据称，已经过会。待正式消息发布

shangbao315

感谢各位围观委委员的辛苦付出，让大家有个学习探讨机会，期待更加审慎、精彩的围观观点。

benwoo

感谢委员们的付出！