第十三次围观意见发布—德尔家居 证投围字[2011]013号

证券发行围观委

投行先锋证券发行围观委意见

之 德尔国际家居股份有限公司

证投围字[2011]013号

第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：zzxxcc111）

公司的历史沿革整体较为清晰、规范，个人认为有以下几点值得注意：
1、公司的前身赫斯木业系中外合资公司，公司的设立、出资、出资形式变更、增资和验资等程序，均按照相关规定规范操作，并对股东的出资资金来源也进行了说明。
2、公司的外资股东股权转让：对该外资股东股权转让的背景、目的、定价进行了较为详细的说明，同时也解释了股权接受者的接盘原因、接盘资金来源。公司对该外资股东股权转让的个人所得税进行了代扣代缴。
3、公司由合资企业变为内资企业时，补缴了1000多万的企业所得税。

第二部分：业务和技术（参会委员：sixstar缺席）

第三部分 财务会计（参会委员：chinacpazhang）

总体而言，德尔家居财务指标以及财务数据方面非常漂亮，报告期内各个区域销售均呈稳步增长态势，且盈利能力情况较好。经销模式为主的企业，重点在于毛利率和销售费用率，从分析来看，并无明显异常。

1、公司报告期内营业收入3.13亿、4.14亿、5.09亿、2.68亿元(半年)，增幅分别为32.36%、22.94%、18.25%。增长原因定性分析较多，只是不知该增长是否缘于陆续将帐外销售纳入帐内。11年1-6月增幅放缓解释为上半年系业务淡季，符合家居装修的常理。公司销售布局广泛，各个区域销售均呈现稳步增长的态势，报告期内，各区域销售规模没有出现异常波动。

公司毛利率波动解释较为充实，值得借鉴学习。

2、公司现金流状况良好，且经营性现金流量净额与净利润的匹配关系招股书中已论述，无异常。

3、公司应收账款、存货等资产规模及相应指标均良好，且符合行业状况[消费品行业经销模式下均系带款提货。

4、股份支付：让人大开眼界的是：如果该项目过会，能否认定会里认可了以净资产评估值作为公允价值的算法。

按PE投资简单计算：由于公司2010年实施股权激励，且当时能够合理预计申报时间。公司2009年度净利润8,479万元，实施股权激励时按目前来讲，市盈率应该在12-15倍之间，且按12倍计算，公司市值8479*12=101748万元，按激励比例0.91%计算市价为925.91万元，与公司确认的激励费用差异678万元，不会造成业绩较2009年度下滑，亦不影响大局。

5、中外合资转内资时，王沫以2009年末经审计的净资产作为作价依据。王沫作为一个投资者，能够以如此之低的价格受让股权，不知是否会像海伦钢琴一样折翼于此。

提示学习：

1、股份支付：此案例处理方法绝对将成为各位投行人士的心中的标杆企业，不过PE机构可能就受些许影响，预计不少公司会为了避免股份支付而不引进PE。

2、关联方占用资金，不收取资金占用费，关注其解释中在章程中增加的条款。

3、中外合资企业转内资企业经营未满十年，补缴了企业所得税1,014.21万元计入当期营业外支出。

4、租赁关联方土地房产：报材料时还在租赁，上会前最后一刻才搬迁，给老板留了一块自留地。

5、外资转内资注册资本金的计算：王沫受让周亚雄持有的德尔地板25%股权后，德尔地板由外商投资企业变更为内资有限责任公司，注册资本由以美元计算变更为以人民币计算。根据《<企业会计准则第19号—外币折算>应用指南》，“企业收到投资者以外币投入的资本，应当采用交易发生日即期汇率折算，……”，由于德尔地板前身赫斯木业成立时各股东分期出资，不同出资时点的汇率不同，以资本投入时点的即期汇率折算累加计算

疑问：从财务指标至品牌知名度上来看都是非常好的一个公司，竟然政府不补助寥寥无几，不知是何缘故。

第四部分 募集资金运用（参会委员：七度夜雨）

1、发行人是一家木地板研发、生产和销售商，主营业务是强化复合地板、实木复合地板，而木地板分类（另有实木地板和竹地板），算是性价比最高的中档、高档地板，市场接受程度最高，公司现有产品全部内销。发行人预计扩大产能后开拓海外市场。

2、发行人本次计划募集资金57,620.74万元（发行4000万股），分别用于1200万㎡的强化地板项目和24万㎡的高密度纤维板项目，公司产品分为自行生产和外协生产，报告期内公司产能为550万㎡，08年总产量（包括外协）就达到600万，报告期内，公司自行生产已超负荷，外协生产比例高达30%，故公司产能不足，很大程度限制公司发展速度。另募投项目中高密度纤维板项目符合农剩余物为原料的综合利用，增值税实行即征即退。

3、发行人采用“扁平式深度营销”，逐步将二、三级经销商转变为一级经销商，现一级经销商超过100家，专卖店已有1500家，加大对经销商的掌控力度，强化对市场的应变能力，为扩大产能奠定良好基础。

4、考虑房地产行业：到近年国内过剩流动资金涌入房地产市场，使得房地产市场迅猛扩张，投机性比重逐渐加大，国家出台一系列政策予以控制，包括“限购令”，房地产市场调控力度较大，但同时“十二五”针对保障性住房比例加大，国务院常务会议指出“我国将继续大规模建设保障性住房，2011年开工建设1000万套，“十二五”期末，城镇住房保障覆盖率将达到20％以上”。今年1-8月份，各地城镇保障性住房和棚户区改造住房开工率普遍接近100%。

2011年房地产业固定资产投资

全国总计	金额（亿元）	同比上期增长（%）
1-2月	4,913.90	32.60
3月	5,559.13	31.00
4月	5,612.02	32.40
5月	6,657.32	33.80
6月	8,966.62	31.90
7月	6,993.57	33.40

数据来源：国家统计局

另我国城镇化率从1990年的26%快速上升到2009年46.6%，年均提高1个百分点。未来10年，我国仍将处于城镇化快速发展阶段，预计到2015年，我国城镇化率将达到52%，到2020年，城镇化率将达到60%左右。

上述数据表明，在存在政策“不利因素”时，房地产固定投资依旧有较增长，虽然针对政策变动，房地产市场有一定的滞后期，但保障性住房、城镇化推进等“有快因素”影响下，预期未来房地产市场发展空间依然巨大。

5、考虑木地板行业：木地板市场中中小企业众多，同质化严重，质量难以保证，没有形成品牌效应，容易引起价格战，影响市场秩序。现木地板市场处于“重组整合期”，国家必定大力扶持重点行业排名靠前企业。

针对房地产市场的政策变动，公司业务发展规划中提出大力开发三四级市场的同时，开发出适用于针对保障性住房和精装修住房的产品。

审核意见：发行人业绩良好、资产状况良好、盈利能力强，历史沿革清白，市场需求较大，产能不足，国家政策扶持，投赞成票。

renyilow

本人就业务与技术部分作一下补充吧。

德尔家居业务与技术围观意见

一、产品主要定位中低端市场

发行人的主营业务为木地板的研发、生产和销售，其中产量的90%以上为强化复合地板，实木复合地板占10%不到，且近三年增速低于强化地板。近五年，整个行业的产量及增长速度如下图所示。

2006-2009年木地板行业细分产品年均增长率

目前，就产品结构而言，尽管强化复合地板占地板总量的60%，而实木复合地板仅占22%，但就增长趋势而言，近五年来实木复合地板年均增长率达16.5%，而强化复合地板年均增长率仅有3.1%，尚不及木地板总量的年均增长率（5.8%）。另外，从国外实木类地板消费结构来看，目前欧美市场以实木复合地板为主流消费，从价格上来看，实木复合地板的定位更偏向中高档（实木复合价格为强化复合的3倍左右），实木复合地板兼具强化地板的稳定性与实木地板的美观性，而且具有环保优势。所以，今后我国地板行业的趋势应该朝向实木复合地板方向发展。

同行业的科冕木业几乎全部是实木复合地板，大亚科技和升达林业的实木复合地板也占了较大的比重。还有一点，值得说明的是，按常理说，档次更高的产品一般附加值较高，毛利率也应该更高，但发行人的实木复合地板的毛利率远低于强化地板的毛利率（低10个点左右），这不得不让人质疑公司生产实木复合地板的能力。更为重要的是，公司此次募投方向为仍为强化复合地板，这让人对公司未来的成长性表示怀疑。

二、主营业务非国家重点支持的高新技术领域

招股书显示“公司于2008 年12月9日通过了江苏省科学技术厅的高新技术企业认定并获得认定证书，有效期三年”。但在《高新技术企业认定管理办法》中的“国家重点支持的高新技术领域”中，并没有木业加工或地板制造相关的技术领域，同时，同行业的科冕木业与升达林业均非高新技术企业，而升达则拥有7项发明专利，科冕则主要生产更为先进的实木复合地板。这不得不让人质疑德尔取得高新技术认证的真实性。如果一个造价格低廉的强化地板的企业都成了高新技术了，那么是不是那些普通的造纸厂、玻璃厂也都可以算高新技术企业了？

三、公司核心竞争优势不明显

招股书显示，木地板行业企业众多，行业集中度低。经过二十多年的快速发展，木地板企业达2,300多家，年生产能力可达36,400万平方米，其中实木地板企业约 800 家，强化复合地板企业约 900 家，实木复合地板企业约500 家，竹地板企业约 150家，但行业内大中型企业比例很小，小型企业数量占到全行业企业数的90%左右，市场集中度较低，各企业产品质量参差不齐。

公司以强化复合地板为主营产品，2010年销量为800多平米，市场份额占比3%不到，比重较低。另外，木地板行业是个重品牌和渠道的行业，行业技术壁垒不高，而在招股书中，公司仅简单罗列了几个品牌荣誉称号，没有详细披露公司在品牌管理的优势及措施，至于营销渠道上，也是泛泛而谈。因此，整体上，公司竞争优势不突出。即使在技术上，公司也毫无优势可言，仅有1项发明专利，远比同行业升达林业的7项发明专利低。

从业务与技术的角度而言，这是一家没有太多亮点的公司，未来几年的成长性也较为有限。

nwliyang

    地板行业净利润分析。

    在吴江七都跟浙江湖州南浔接壤的区域，同为地板加工聚集区。从去年至今我拜访过浙江特是南浔的主要地板生产企业，并有过深入交流，其中不少知名品牌。从交流中看，地板行业的规范利润只有5%以内，这也与地板各家上市公司报表相印证。从产业政策看自从对实木产品征收5%消费税起，实木及实木复合地板销量大幅下降，一般的企业都采取偷税的方法销售实木及实木复合地板，行业竞争环境恶劣，而且该行业上下游都极不规范，包括上游进口木材商大多未能完全报关所以无法提供增值税给地板厂家，如需要则得支付额外税务成本。

    行业最大的避税措施在于高新技术企业和次小薪材利用，但后者比较难以申请和实施，即使充分使用上述避税政策，加上企业管理得力，成本控制好，作为一个充分竞争的消费品行业，渠道和品牌建设也是企业不小的负担。个人认为这个行业的极限不会超过10%的净利率。20%的净利率实在无法想象，也只能是有充分想象力才能做到。

    这个行业最大的财务处理便利是由于上下游的不规范，可以在销售收入上有很大的粉饰空间，从而扩大利润。还可以将广宣费用通过其它渠道支付或者缓期支付，一般来说地板知名企业的广宣费用在销售额的3-5%。

nwliyang

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    这支股票打死我也不会捧场，呵呵

草木灰

鉴于sixstar委员未能在规定时间提交围观作业，依照围观委管理办法将其列为待考察委员，强制要求参加第十四次围观活动。

范进中举

该公司定位还是比较实在，避免了像达芬奇等类型企业的质疑问题。从这点来说，该公司只要不存在实质性问题，不会受到重点关注。
另外，只要不存在业绩粉饰的嫌疑，那么实实在在的企业过会应该不成问题。

renyilow

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企业业务是很实在，但现阶段的上市指导思想应该是“取优而上”吧，不然，对于广大投资者有何裨益？

tony78

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现在国信的胆子也越来越大了。
正如上面围观委员所说：王沫以2009年末经审计的净资产作为作价依据。作为一个财务投资者，能够以如此之低的价格受让股权，而且持股比例25%，代价很大仅补税就达到1000多万，这次转让明显是赶在申报前做的，种种迹象已经非常确定的告诉大家后面藏了什么？再看看其简历，又是一个牛人啊？！
历史沿革中，德尔成为控股股东之前，实际控制人已经控制公司，完全没有必要再转让一次，没有看到解释；关于同业竞争的一个企业，只是收购资产而非股权，被收购公司保留只是改变了经营范围，有点多此一举的意思，没有合理解释。

附：牛人简介（王沫受让德尔地板25%股权的资金来源于其多年工作薪酬积累、股权、房地
产投资收益2,626 万元及借款1,500 万元，资金来源合法。）
王沫，女，中国国籍，无永久境外居留权，身份证号：21900719740907****，
住址：辽宁省大连市沙河口区书香园。1997 年毕业于辽宁财政高等专科学校；2000
年至2005 年在北京中税通税务师事务所有限公司任副总经理。2005 年至2007 年
在江苏盛氏国际投资集团有限公司任财务总监，2007 年之后为自由职业者。所持
股份占本次发行前公司总股本的24.75%。
王沫除持有德尔家居24.75%股权外，还持有博世地产的30%股权，北京中彩
盛世信息科技有限公司（注册资金人民币1,000 万元）18%股权。截至本招股说明
书签署之日，王沫除上述投资外，无其他对外投资。
王沫与德尔集团虽共同持有德尔家居的股权，但王沫系财务投资者，不参与
公司的日常经营管理。。。。。。

p2011

3、中外合资企业转内资企业经营未满十年，补缴了企业所得税1,014.21万元计入当期营业外支出。

之前有一说是可以追溯的，那位大侠可以明确一下？

fesson

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按保代通讯是不应该追溯调整的，但6月过会的通光电子和这个公司补缴情形相同，但追溯调整了。