本帖最后由 草木灰 于 2011-9-30 10:34 编辑
投行先锋证券发行围观委意见
之 沈阳蓝英工业自动化装备股份有限公司
证投围字[2011]014号 第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：stiglits 缺席） 暂缺。 第二部分：业务和技术（参会委员：oshistone 缺席意见发表人：我为PE狂） 一、主营业务 公司主营轮胎、冶金、节能、机械等领域工业自动控制技术的开发和应用，目前全自动子午线轮胎成型机为主导产品。 开发方面，拟利用已有控制系统设计经验，向冶金、节能方向发展； 应用方面，正在研发耗能工业智能单元产品和轮胎行业柔性工业物料自动输送系统； 数控设备方面，于2011年1月与德国PITTLER公司合资设立的沈阳威马精密机械有限公司，计划生产数控机床用电主轴及专用复合机床。 从公司主营业务及产品看，目前公司是以子午线轮胎成型机为核心产品，以电控系统为核心能力的轮胎行业生产设备供应商。 二、子午线轮胎成型机市场分析 公司目前最重要的收入来源为成型机，根据招股说明书显示，2010年该收入占总收入的70%，2011年上半年占比更是达到80%。当然这其中有电控系统收入转入因素的影响（避税），不过也可以看出这就是公司收入增长的主要来源。 融资人在招股说明书中对2005-2010年我国子午线轮胎增长做了较为详尽的分析，其复合增长率超过20%，这是一个不争的事实，这与我国汽车行业的高速发展是密不可分的。不过在行业高速增长的背后，我们还要看到以下几个事实： 1、轮胎行业整体产能整体过剩； 2、行业毛利率逐渐下降。行业平均毛利率从2004年的15.62%，下降至2010年的12.17%。直接的后果是2010年收入增长率达到30%，可是利润增长率为-2%； 3、橡胶价格快速上涨导致企业利润下降，亏损企业增加； 4、特保案失利让出口更加艰难。我国轮胎出口总量占总产量的40%，失去美国这个车背上的国家，对于中国轮胎企业是一个沉重的打击，而欧债危机更是雪上加霜； 5、国际厂商占据主流市场，国外品牌的轮胎已占国内子午胎市场80%以上的份额，出于质量、避税等考虑设备供应主要来自国外配套商。 从行业下游的窘境中，我们能够看到未来轮胎行业在火爆走势之后面临的困境，这也决定着作为设备供应商未来的市场和利润空间。 应该说2008-今，沈阳蓝光成型机的复合增长率还是令人满意的，不过如果我们看看其主要销售对象，就能发现其中一些不和谐的声音。公司主要经销对象主要是针对国内品牌生产企业，且多数子午胎的产量在300万条以下（可比较P9509年子午线轮胎生产企业情况表与p140公司前五名销售收入表）。这与国内自动化设备供应商市场状况类似，即以价格优势作为竞争手段，占领国内中小生产企业市场，但是质量上与国际先进供货商有明显的差距，进军高端市场困难重重。 三、核心能力 国内自动控制设备供应商常规的发展路线是，与大型研究机构或院校合作，获取一定的自动控制系统设计能力，而后在与国际优势厂商合作或竞争中模仿对手（主要是根据客户需求、工艺路线的集成能力），而后在低端市场通过价格竞争获取部分订单，而后向中端或流水线产品发展。 我们看到沈阳蓝光拥有17项实用新型专利，16项软件著作权专利，应该说在控制系统方面是有一定资源的，不过我们也从其拥有的固定资产设备中看到，其在系统集成方面的弱势。 在整个硬件设备中价值最高的是一台不到百万的刨床，而最重要的加工中心仅价值32万元，说明企业自身不具备生产高精度备件的能力；而在企业外协供应商中我们也未能发现亮点，虽然齐齐哈尔地区拥有一重和华安这样的公司，不过上述公司在精密备件中的劣势是明显的，也就是说公司产品的精密度很难与国际产品媲美。打一个形象的比喻，您是有一个智慧的大脑，可是却只有残疾的手脚，又怎么能将技术进行到底。 备注：招股说明书中重点强调与西门子不存在重大依赖，应该是真的，不过更像是让人相信其电气系统的优越性，甚至希望有人误认为和西门子有点血缘关系。 四、成长性与持续性 1、子午线轮胎成型机 公司产品主要供应新建厂商和中小厂商，随着公司产品日渐成熟，未来的技术进步会为公司赢得一些订单，不过对于国际品牌及国内合资企业未来侵入的可能性不大，因此市场空间有限。 2、自动控制系统 控制系统是公司起家的本领，也是利润最大的产品，公司正在向冶金、节能方向横向扩展，不过从公司收入构成变化看，原有冶金行业的收入有所下降，节能方面尚未成气候，存在不确定性。 同时控制系统是定制化产品，要根据需求方的需要、资源、工艺、生产布局等多个因素进行设计，因此对人员、时间均要求较高，就目前企业拥有的人员数量、素质和企业发展方向看看，尚不具备成为主业的可能。 3、轮胎柔性工业物料自动输送系统 这是轮胎工业的纵向扩展，由于有了成型机的经验和合作历史，未来有可能成为企业最大的增长点。 4、耗能工业智能单元产品 公司创始人以往的经历和公司所处区位，使得公司以往有与一重、鞍钢、包钢合作的经历，不过在节能智能单元方面公司还是需要更大的投入。 5、数控设备方面 公司希望通过与DVS集团的合作，获得数控机床电主轴技术，不过这有点一厢情愿的意思，首先德国PITTLER公司是中型车床生产商，其技术与德国DWG、日本小池、法纳克等都有较大的差距，同时产品领域巨大的跨度也不是一日之功。 五、结论 企业现有产品短期内有较强的增速，但持续性不强，产品主要服务于低端，未来转型的压力较大，若轮胎柔性工业物料自动输送系统能够迅速产业化，能够为企业带来一定的增长空间。 企业自身具备的优势有限，期待发展的方向（数控设备、耗能工业智能单元等）企业拥有资源有限，路途较为艰难，给予发行人业务技术评价中性带疑问。 第三部分 财务会计（参会委员：lxy43480209） 财务部分写得比较清楚，无特别注意的地方，关注下面几个问题： 1、单一产品占比大，抗风险能力相对较弱 公司目前主要产品全自动子午线轮胎成型机产品，应用于子午线轮胎的生产，其市场需求主要受子午线轮胎生产企业设备投资规模的影响。我国轮胎行业，特别是子午线轮胎行业的发展将对本公司收入、利润情况产生直接影响。 2008 年、2009 年、2010 年和2011 年上半年，该产品销售收入占公司营业收入的比例分别为31.41%、52.68%、69.60%和79.34%；同期该产品的销售毛利占公司毛利的比例分别为38.04%、63.45%、77.93%和86.10%。该产品的销售收入和毛利情况对公司的收入和盈利情况有重大影响。汽车行业的发展已经到达高峰期，市场趋近饱和，一旦汽车行业不景气，将对公司产生重大影响。 2、应收账款账面值较大 公司2008 年末、2009 年末、2010 年末和2011 年6 月末应收账款净额分别为2,147.34 万元、4,214.91 万元、5,995.05 万元和6,246.35 万元，占同期总资产比例分别为19.36%、22.50%、22.70%和19.62%。 3、税收优惠 公司2008 年-2011 年1-6 月期间的税收优惠政策占净利润的比例分别为21.35%、14.49%、25.31%、25.24%，占比较大。扣除这些税收优惠影响金额后，不影响发行指标。公司的经营成果不存在对税收优惠的严重依赖，但税收优惠政策对公司的利润水平具有一定的影响。 第四部分 募集资金运用（参会委员：草木灰） 一、募投项目行业及市场前景 发行人主要的募集资金投资方向为其当前主要利润来源子午线轮胎成型机，并兼顾了扩大其在冶金等耗能行业的自动化控制系统，募集资金投资项目的设计符合公司的发展状态和业务发展目标，方向较为合理。 发行人最重要的募投项目子午线轮胎成型机扩产项目，从其自身业务近年发展态势来看，产能扩张幅度为2倍以上，不属于特别夸张。考虑到行业因素，从其下游行业分析，则存在一定的风险，近日来媒体上也有轮胎行业增长前景不甚乐观的报道。发行人在业务技术方面论证对轮胎行业的发展时，对于该行业历史上的高速发展给予了浓墨重彩的描述，但存在一些疑问：第一，我国轮胎业2008-2010年的高速发展中政策因素起到了相当大的作用，而今年以来的政策方向有所转变，可能会对行业发展产生一定影响；第二，从历史数据看来，包括子午化率、轮胎行业占橡胶行业比重在内的数据显示，近年来的发展使得基数效应对未来行业的增长速度会产生相当的影响；第三，世界范围内经济形势的变化与九十年代以来的情况有所不同，发行人招股说明书中对成型机市场容量预测的前提假设的基础存在动摇的风险。 冶金等耗能工业的自动化系统的业务，发行人属于进入不久，如果能够通过IPO的契机巩固和扩大市场影响，将成为新的利润增长点，但其对发行人效益的贡献还需要一定时间。 发行人在报告期内成型机业务的增长速度较快，在手订单已经超过其当前一年的产能，如果能够成功消化产能，克服行业波动造成的影响，其募投项目的实施将对业务发展产生积极而重大的影响。 二、募投项目数据指标的匹配性 发行人主要对募投资金运用的投资规模与新增产能的匹配性进行了论证，未涉及与当前财务情况的匹配性论证。 1、收入/固定资产投资
|
成型机项目
|
耗能工业项目
|
募投项目
|
2010年
|
收入（万元）
|
28700
|
8500
|
37200
|
18384
|
固定资产（万元）
|
13386
|
2286
|
16272
|
2705
|
收入/固定资产
|
2.14
|
3.72
|
2.29
|
6.80
|
从上表可以看出，变化幅度还是比较显著的，其中房屋建筑和机器设备的购置水准都远超发行人现有情况。 从历史上看，发行人在2009年进行了一次装备升级，2008年末的机器设备净值为98万元，2009年末则迅速增长为571万元，本次募投项目新增机器设备7689万元，对发行人的生产装备水平来说，确实是跨越式发展，新增设备中的激光切割机和数控铣床的单价都和发行人现有的全部机器设备原值总和不相上下了。 从装备水平推测，发行人此前应该主要是从事总装工作，原器件的生产加工能力较为有限，本次募投项目的实施，将提高发行人自产及加工的能力，对比大量采用外协模式，从经济上可能会提高成本，但对品质、可靠性以及供货安全性将产生积极影响，能够提升其抗御相关风险的能力。 2、募投项目效益匹配性
|
成型机项目
|
耗能工业项目
|
募投项目
|
2010年度
|
收入（万元）
|
28700
|
8500
|
37200
|
18384
|
利润总额（万元）
|
9150
|
2120
|
11270
|
5084
|
从上表可以看出，发行人募投项目的预计销售利润情况并未发生重大变化，若募投项目能够达到产销目标则发行人的销售利润率将保持现有的较高水平。 三、募投项目对发行人的影响 固定资产投资规模较大，而发行人目前的资产规模较小，因此折旧摊销对发行人的经营成果有较大的影响；人员扩张幅度较大，新增员工数量达到现有员工人数的2倍，对发行人管理能力有一定的考验。这些都是IPO项目的常规问题，应该不会对其上会或未来的经营产生实质性的影响。 募投项目在未来对发行人产生最实质性的影响实际上还是来自是否发行人具备克服行业波动性风险的能力。 四、募投方面围观评价 从募投项目设计方面来说，方向正确，规模适当，较为合理。从发行人技术储备和发展态势来看，实施建设不存在主观上的障碍。募投项目的效益分析较为适当，其与当前财务情况的匹配性问题主要原因应该是发行人原有装备水平太差。募投方面个人的评价是中性偏疑问，降低评价的主要考虑还是来自行业因素。 Ps：招股说明书募投部分的小地方吐槽一下：1、外商投资企业的投资项目适用核准不适用备案，表格上写的有问题；2、项目经济指标测算未标明税前还是税后，投资回收期未标明是否含建设期。 | 
雷达卡
发表于 2011-9-30 10:28:50
提升卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶
发表于 2011-9-30 10:43:08
