力源信息（300184）并购重组分析 2016年第9期 一、上市前基本情况
（一）主营业务介绍
武汉力源信息技术股份有限公司（以下简称“力源信息”）是IC目录销售商，主要从事IC等电子元器件的推广、销售及应用服务,是IC产业链中联接上游生产商和下游用户的重要纽带，公司代理及销售23家国内外著名半导体生产商的产品，可销售型号超过约50,000个，其中现货型号约25,000个，包括微控制器、系统管理器件、接口器件、数据转换、电源管理、连接器、片被动器件等18个大类，基本涵盖了所有传统的通用类别。
（二）发行情况
2011年2月10日，力源信息在深交所创业板上市，发行前股本5,000万股，发行1,670万股，发行价格20.00元/股，定价按照2009年扣非发行后股数计算市盈率为68.97倍，募集3.34亿元，公司上市市值13.34亿元。承销保荐费2,020万元，占募集资金6.05%。
（三）控股股东介绍
力源信息控股股东为美籍华人赵马克，持有公司2,117万股，占发行后股比42.35%，另外有融冰投资、听音投资、联众聚源、武汉博润、上海博润、宁波博润、上海博丰共六位机构投资者持有公司股权。依照上市股价，控股股东赵马克股权市值为4.23亿。2012年资本公积10股转5股，公司总股本变为10,005万股，赵马克持股数量变更为3,176.55万股；2014年资本公积10股转5股，公司股本变更为15,007.5万股，赵马克持股数量变更为4,764.825万股。
（四）上市报告期财务数据及上市后数据比较
公司上市报告期三年一期财务数据如下： 从上表可以看出，上市前，企业规模偏小，收入逐年增加，利润小幅增长，得益于2009年创业板开板，力源信息年净利润不到二千万顺利过会。 如果把时间跨度拉开，我们可以看到，尽管力源信息的收入逐年增加，但其净利润却以上市当年（2010年度）为分水岭，上市后逐年下降直到2015年度亏损，如下表所示： 图一：2007年~2013年净利润走势图
二、上市后首次非公开发行股票购买资产
(一)交易方案
2013年7月18日，力源信息公告停牌，启动第一次并购重组。该次交易方案（2014年修订稿）如下： 力源信息以5.35元/股发行27,392,520股，收购侯红亮、南海成长、泰岳投资、中科江南和久丰投资五位股东持有的深圳市鼎芯无限科技有限公司（以下简称“鼎芯无限”）65%的股权。鼎芯无限100%股权整体评估作价28,706.59万元，增值率570.79%，本次发行股份及支付现金购买资产的交易作价为18,655.00万元，其中现金方式支付4,000万元，其余部分以股份方式支付。 本次交易盈利预测补偿期限为2014年、2015年及2016年，盈利预测补偿义务人侯红亮、泰岳投资承诺鼎芯无限在这三年实现的净利润分别为2,880万元、3,456万元、4,147万元。
(二)交易承诺的实现情况
根据2016年3月19日大信会计师事务所出具的专项报告，2014年度和2015年度鼎芯无限累计实现净利润6,802.03万元，超出承诺累计净利润6,336.00万元，鼎芯无限盈利预测补偿义务人侯红亮、泰岳投资不需要业绩补偿。
（三）交易结果的市值体现
2013年7月18日，因筹划该次重大事项力源信息向深圳证券交易所申请自开市起停牌，停牌前一日收盘价格为3.14元（注：前复权价格），控股股东股权市值为4.6亿。2014年7月16日，力源信息公告标的公司鼎芯无限股权过户完成，公告之日收盘价格为6.64元，控股股东股权市值为15.11亿。一年时间，公司股价上涨111.46%，控股股东股权市值增加了10.51亿。同期，创业板指从1129.48涨到1318.62，涨幅为16.78%。力源信息股价涨幅远超同期创业板指涨幅。 2014年8月份，力源信息正式将鼎芯无限纳入合并报表范围，2014年8-12月鼎芯无限实现收入23,134.54万元，归属于上市公司股东的净利润976.96万元，2014年度力源信息合并报表净利润扣除鼎芯无限实现净利润后为1,054,03万元，与2013年度相比下降了38.39%，与上市当年相比下降了64.34%，可以说，力源信息原业务部分不是可以持续稳定赚钱的业务，其市值的提升依靠并购而来。下表为财务数据对比： 在招股说明书中，力源信息引用世界半导体贸易协会的预测，全球半导体市场总量在2010年将达到约2,469亿美元，2011年将达到约2,698亿美元；引用市场调研公司ICInsights发表的报告，中国IC市场预计到2013年将达到1,001亿美元，占全球IC市场的三分之一以上。几年下来，力源信息的收入还是九牛一毛。不过力源信息说，收购鼎芯无限后，已实现了在IC分销行业的规模跨越，正式跻身IC分销行业的第一梯队。上市公司的业务规模及盈利水平得以大幅提升，IC应用方案设计能力、技术支持能力显著提高，产品类型更加丰富，核心竞争力和抗风险能力得到进一步增强。
三、上市后第二次非公开发行股票购买资产
2014年度力源信息收购鼎芯无限65%的股权，将其纳入合并报表，当年的合并报表利润相对于2013年度有了一定的改观，但是2014年度其自身业务盈利能力却呈现下降趋势，如果站在目前看，如果不做合并力源信息会更加难看。于是，力源信息2015年1月启动了第二次并购。
(一)交易方案
2015年1月26日公告停牌启动第二次重组，2015年5月28日第二次重组获得了证监会并购重组委审核通过并于7月1日收到证监会对公司非公开发行股份购买资产的批复，该次重组的对象是鼎芯无限剩下35%的股权。该次交易方案（修订稿）如下： 以2014年12月31日为基准日，鼎芯无限100%股权评估价值40,610.35万元，该评估值比第一次重组时评估增加11,903.76万元，增值41.47%。本次交易对象和第一次并购重组对象一致，均为侯红亮、南海成长、泰岳投资、中科江南和久丰投资五位股东。本次交易盈利预测补偿期间为2015年、2016年及2017年，承诺利润分别为3,750万元、4,500万元、5,400万元。
(二)交易承诺的实现情况和交易结果的市值体现
2015年7月9日，鼎芯无限剩下35%的股权过户到力源信息名下，按照2016年3月19日大信会计师事务所出具的专项报告，2015年度鼎芯无限实现了承诺的利润指标，无需进行业绩补偿。 2015年1月26日公告因重大资产重组停牌，力源信息股价6.72元；2015年7月9日，公告标的资产过户完成，鉴于公司停牌期间遭遇股灾，取其开牌跌停再开板后第一个交易日的收盘价，2015年10月12日，公司股价17.54元。公司股价长161.01%，而同期创业板指分别为1739.79和2435.75，涨幅为40%，公司股价涨幅依然遥遥领先大盘。 很显然，2015年度鼎芯无限是力源信息的主要赢利来源，尽管力源信息营业收入到达历年最高点，净利润为负，发生了亏损。通过并购外部优质资产，力源信息掩盖住了IPO业务的弱势，造就了公司欣欣向荣的景象。毫无疑问，公司的业绩由被并购公司经营所支撑。
四、上市后第三次非公开发行股票购买资产
从并购与重组中获得甜头的力源信息，在第二次重组事项通过证监会审核后的10天（2015年6月8日）后再次停牌，该次停牌公司拟通过发行股份及支付现金的方式向李文俊、强艳丽购买南京飞腾电子科技有限公司100%股权，并募集配套资金。2015年10月16日，证监会受理了该次重组事项的申请材料，11月6日即通过证监会审核，12月17日收到核准发行的批复。
(一)交易方案
本次交易中，力源信息通过向特定对象非公开发行股份及支付现金的方式购买李文俊、强艳丽持有的飞腾电子合计100%的股权，并募集配套资金。飞腾电子100%的股权，评估值36,404.98万元，评估增值30,349.18万元，增值率501.16%，双方协商作价36,000万元，其中现金与股权对价各占50%。交易盈利预测补偿期间为2015年、2016年及2017年，承诺净利润分别为2,900万元、3,480万元、4,176万元。 拟向不超过5名特定对象非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过36,000万元，即不超过收购资产金额的100%。配套资金中，18,000万元用于支付本次交易的现金对价，18,000万元用于补充上市公司流动资金及支付本次交易相关中介机构费用。 (二)交易标的业务简介
本次交易是上市公司布局能源互联网领域的重要举措，目的是积极布局能源互联网领域的技术，开发相应的终端产品，为未来业务打基础。 交易的标的公司飞腾电子在能源互联网入口建设、能源信息采集方面已具备了一定的技术积累和优势，交易完成后上市公司将迈入能源互联网市场。作为能源互联网中必不可少的采集终端和传输媒介，飞腾电子的通信模块技术与电力终端数据采集技术将会随着能源互联网的发展而得到有效应用。
（三）交易结果的市值体现
考虑到本次交易停停牌日在股灾发生之前，为剔除股灾造成的系统影响，选取公司股灾后跌停开盘价作为期初比较日，2015年10月12日，公司开牌后跌停开板，收盘价17.54元，2015年12月17日收到证监会核准发行，该日的收盘价为19.11元，股价涨幅为8.95%。 与同期大盘比较，2015年10月12日创业板指2316.78，2015年12月17日创业板指2835.70，大盘指数涨幅为22.40%。 该次重组力源信息股价涨幅没有跑赢大盘。
（四）本次重组对上市公司股权结构的影响
根据草案，重组完成前后对上市公司股权结构的影响： | | | | | | | | | | |
| 89,400,000 | | | | |
| 50,143,868 | | | | |
| 6,878,514 | | |
| | | | | |
| | | | | | | |
| 237,654,122 | | |
| | | | | | | | | | 100.00% |
本次交易后，大股东赵马克持股比例由上市初的42.35%降低至21.12%，比例降幅接近50%，而第二大股东侯红亮持股比例已经达到了11.85%，与大股东相比，相差不到10%，在大股东减持或侯红亮增持的情况下，股东地位就能发生根本变化。在第四次重组方案中，大股东考虑了股权稀释问题，从而让其妻子的母亲参与了配套融资的认购，从而巩固控股权地位。 2016年9月30日配套融资对象中融基金管理有限公司、兴业全球基金管理有限公司缴款配套融资3.6亿，被收购的标的过户完成于2016年10月9日。
五、上市后第四次非公开发行股票购买资产
2016年3月4日，力源信息公告停牌，拟通过向特定对象非公开发行股份及支付现金的方式购买赵佳生、赵燕萍、刘萍、华夏人寿持有的武汉帕太100%的股权从而间接持有香港帕太及帕太集团100%股权。同时，力源信息拟向高惠谊、清芯民和、海厚泰基金、九泰计划、南京丰同发行股份募集配套资金，所募集的配套资金将全部用于支付收购标的资产的现金对价，本次拟募集的配套资金金额不超过拟发行股份购买资产交易价格的100%。
（一）交易方案
根据2016年9月10日公布的修订预案，交易标的武汉帕太预估值为263,491.87万元，协商后作价263,000.00万元，现金支付与股份支付各占50%，配套融资不超过100%，购买资产与配套融资互为条件。发行对象中，赵佳生、赵燕萍、刘萍三位参与业绩承诺，承诺2016年度、2017年度及2018年度净利润分别为20,500万元、23,780万元及27,585万元。 交易标的资产为赵佳生、赵燕萍、刘萍持有的武汉帕太100%股权，武汉帕太新设立于2016年5月16日，其2016年5月30日设立香港帕太，香港帕太2016年6月16日收购赵佳生、赵燕萍、刘萍持有的帕太集团（香港公司）100%的股权，帕太集团成立于2002年，持有上海和深圳两家全资子公司。 在上述股权调整完毕后，2016年8月11日，武汉帕太股东会作出决议，同意股东赵佳生、赵燕萍、刘萍将其合计持有的24.49%股权转让予华夏人寿，该次股权转让以263元/股转让244.90万出资额，股权对价6.44亿元，对应公司100%整体估值263,000.00万元，与本次上市公司重组估值一致。引入华夏人寿后股权结构如下：
这中间藏着一个问题，商务部令2009年第6号《关于外国投资者并购境内企业的规定》第二十七条、第二十八条固定，外国投资者以股权并购国内企业的，需要境外企业为上市公司，尽管该处规定的是外国投资者，但是从该章的第三节也可以看出，如果上市公司向赵佳生、赵燕萍、刘萍直接发行股份购买帕太集团的股权不符合商务部的规定，因此，架设武汉帕太和香港帕这两个壳来隔离制度障碍。 从面上看，武汉帕太在并购前引入华夏人寿完全没道理，最大可能性是华夏人寿以并购基金财务角色撮合了这单交易。
（二）交易标的资产情况
根据交易预案的披露，帕太集团是国内领先的电子元器件产品授权分销商，经过十余年的快速发展，帕太集团以优质的供应商和客户资源、强大的销售网络和良好的行业声誉形成了在电子元器件分销领域突出的核心竞争力。 由于武汉帕太成立尚不足半年，假设其从2014年1月1日成立的模拟口径合并财务报表数据如下表所示： 注：（1）上述财务数据有疑问，204年所有者权益为33,575.80万元，2015年度实现净利润16,174.52万元，合计49,750.32万元，该数据与2015年末的所有者权益相差1,313.37万元；（2）企业估值与净资产金额无关，2016年公司分红1.35亿元。 根据计算，2014年度、2015年度和2016年1-6月份公司的销售净利率分别为5.15%、4.83%和4.27%，二年一期平均为4.75%，并购估值静态市盈率15.38倍，动态市盈率12.32倍，略高于2015年度同行业深圳华强、罗顿发展、英唐智控并购标的估值。
（四）交易结果的市值体现
2016年3月4日，公司停牌，前一日收盘价格11.03元，开牌后4个涨停板，截止2016年10月14日，公司收盘价格为18.20元，由该并购重组时间驱动，公司股价涨幅达65%。 2016年3月3日，创业板指收于2007.08点，2016年10月14日收于2194.23点，累计涨幅9.32%，涨幅远低于力源信息的股价涨幅。
六、力源信息并购重组事项结果分析（一）掩盖了上市业务盈利能力快速下降的事实
合并第一、二、三节所列示力源信息2007年度到2015年度利润表数据不难看出，在其收入在不断扩张之下，却是净利润不断萎缩的事实，收入和净利润数据如下表所示： 收入和净利润走势对比图如下：
（二）快速提升了公司市值并增加大股东财富
从2012年至今，公司历经四次并购与重组，从各次的结果来看，第三次并购重组期间碰到股灾，公司市值管理未达到预期，其他三次均取得了良好的效果。 力源信息2011年上市，以发行后股数计算市盈率为68.97倍计算，公司上市市值13.34亿元，大股东赵马克股权价值5.65亿；2016年10月14日，力源信息收盘价格18.20元，赵马克拥有8940万股，股权市值16.27亿元。 从2007年至今，公司收入规模持续增长，盈利能力在上市后一路下降至亏损，但是，大股东的股权价值却上升了10亿多，很显然，公司价值的增长、大股东财富的增加不是由公司本身盈利能力提升来驱动，而是由并购所驱动，或者说，是资本市场对壳资源、对并购重组预期的追逐而驱动。
（三）劣币驱逐良币
观照力源信息九年以来的财务数据，不难发现，力源信息原本从事的业务并非优质业务，2013年提出外延式并购发展的战略，也是不得已而为之，仅依靠其自身的发展，2015年就进入亏损状态。然而，力源信息通过资本市场搭建了上市平台，拥有并购同行业公司的能力和机会，毫不客气地以低市盈率整合其他优质或非优质资产。假如给其他资产较为宽松的上市通道，力源信息还有多少机会？
七、对照研究
选择该对照企业的原则是：（1）该企业不在统计的316家企业内；（2）非金融、证券、保险；（3）采取随机抽样的方法：基本规则如下，发生并购与重组企业代码乘以2，加上50，再除以2，向上取整数，如果尾数大于等于5，选择该代码，如果该代码恰好是上述316家企业和金融、证券、保险企业，在该代码上加1往上找，直到合格；如果尾数小于5，在该代码基础上减掉30，选择该代码，如果该代码恰好是上述316家企业和金融、证券、保险企业，在该代码上减1往下找，直到合格；（4）代码开头的3、6不算。 力源信息代码：300184，去掉3,后三位(184*2+50)/2=104.5,向上取整为105，选择代码为300105的企业，经过查询该企业为龙源技术（300105） （一）龙源技术基本情况
龙源技术（300105）2010年8月20日在创业板上市，按照发行后的股份计算，公司以53.46倍市盈率53.00元/股发行2,200万股，共募集资金116.600万元，发行后股本为8,800万股，上市市值为46.64亿元。 龙源技术从事电力节能环保设备行业中的细分行业—电站煤粉锅炉节能点火设备制造业，公司发行股票所募资金将投向等离子体节能环保设备增产、等离子体低NOx燃烧推广工程、营销网络建设、其他与主营业务相关的营运资金等四个项目。
（二）龙源技术市值变化
截止2016年10月17日，龙源技术股票收盘价格为8.78元，市值45.06亿元。从2010年上市至今，公司市值减少1.58亿，分红情况如下： 考虑到分红，公司股东权益价值也减少了0.4亿。
（三）原始股东减持套利
龙源技术上市前的股东由四位构成，分别是国电科技环保集团有限公司、雄亚（维尔京）有限公司、烟台开发区龙源电力燃烧控制工程有限公司和烟台海融电力技术有限公司，上市前其持有的股份分别为2,046万股、1,650万股、1,584万股和1,320万股，经过股改留存收益转增股本后，上述股东投资成本不超过1元/股。根据上市发行价，原始股东股权账面价值分别为： 截止2016年6月30日，股东国电科技环保集团有限公司、雄亚（维尔京）有限公司持股比例依旧分为23.25%、18.75%，未减持。而烟台开发区龙源电力燃烧控制工程有限公司减持了12.55%、烟台海融电力技术有限公司将持有的15.00%的股权全部减持完毕。 烟台海融电力技术有限公司减持过程如下：2013年11月4日启动第一次减持，截止2014年8月12日减持了5.08%，触发5%的权益变动披露规则，披露显示，该阶段减持共套现2.79亿元，剩余9.92%；2014年12月25日再次发布公告，减持4.99%，套现3.04亿，剩余股份减持套现大约在3亿以上。烟台海融大约套现9亿左右，如下表： 烟台海融电力技术有限公司及其股东单位烟台和缘电力技术股份有限公司是职工持股平台，公司上市时董事、监事和高级管理人员中仅有三名股东间接持有龙源技术股份，另外，董事王公林根据《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》和《关于实施〈关于规范国有企业职工持股、投资的意见〉有关问题的通知》，王公林的配偶芦丽君持有的5%烟台和缘的股份应转让，2009 年10月13 日，芦丽君与牛涛签订《股权转让协议》，芦丽君将所持有5%烟台和缘的股份转让给牛涛。 没有股份的董事、监事和高级管理人员，享受不到公司上市带来的股权减持利益，只能够依仰工资、奖金和之后遥遥无期的员工激励方案。 烟台开发区龙源电力燃烧控制工程有限公司减持过程如下：2013年10月30日以21.16元/股启动第一次减持，至2014年12月3日累计减持5.20%触发权益变动规则，该阶段共套现2.97亿；2015年6月5日，公告减持5.01%至7.79%，套现4.61亿；后续减持的2.25%大约1.35亿，最终持有的5.45%股权市值2.45亿，如下表：
（四）龙源技术历年盈利分析
摘录2007年度至2015年度龙源技术营业收入和净利润数据如下： 2007年度至2015年度，龙源技术收入水平持续增长，盈利能力在2012年达到顶峰后掉头往下，而该年恰好是公司上市年度。2013年至2015年，上市公司收入金额占GDP比重分别是47.98%、46.56%和44.52%，以上市公司这种体量样本衡量整个经济景气度问题不大。从宏观形势看，龙源技术的下游客户主要是能源行业，其收入和盈利能力取决于下游行业的景气度，根据wind的统计数据，能源和材料行业上市公司的收入水平和盈利能力在2013年度达到极值，随后下降，因此，龙源技术的收入和净利润在2015年度出现断崖式下跌，有一定的合理性。鉴于整个经济是L型走势，龙源技术构建于目前基础上的业务前景非常渺茫。 在2014年度报告中，龙源技术作如下描述，“2014年，面对电力基建压降、传统业务需求下行、市场竞争加剧等客观形势，公司按照2014年工作规划以及董事会的部署，扎实有序推进各项工作。……，经过一年的努力拼搏，公司有效地抵御了外部环境变化对业绩波动的不利影响，经营情况符合客观形势，实现了业绩的平稳发展。”尽管面对严峻的外部环境，公司在2015年度5月继续分红和转股。 在2015年度报告中，龙源技术作如下描述，“2015年，公司业务受宏观经济下行，市场需求下滑等客观因素影响较上年同期有较大回落，……，其中受国家火电基建机组投产减少、市场竞争加剧的影响，公司等离子业务、微（少）油点火业务较上年同期有一定幅度下滑；随着国内脱硝改造市场高峰期已过，市场容量下降，竞争加剧……。”而在2015年年报中，董事会提议2015年度不进行利润分配，也不进行资本公积金转增股本，准备留着材火过冬了。
（五）向左向右走
龙源技术2015年度亏损，2016年1-9月预计亏损5,200~5,700万元，悲观地估计2016年度也将继续亏损，龙源技术何去何从？被披星戴月还是资产重组注入盈利资产？或许力源信息就是一个参考的案例，可惜的是，龙源技术是国企控股，所有的流程都慢一个节拍，且所有的并购重组的利益与董事、监事和高级管理人员切身利益不大，这些公司员工，谁有权力、能力和动力推动公司业务转型呢？
八、《谁动了我的奶酪》
1998年，美国作家斯宾塞·约翰逊写了一本书，《谁动了我的奶酪》，文章说，“如果不改变，你就会被淘汰。”
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雷达卡
发表于 2016-10-18 18:16:25
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千斤顶
发表于 2016-10-24 13:48:34
