本帖最后由 草木灰 于 2011-11-1 11:35 编辑
投行先锋证券发行围观委意见
之 北京旋极信息技术股份有限公司
证投围字[2011]017号 第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：lukeyan） 1、招股说明书对旋极信息的控股和参股公司的论述比较到位，同业竞争和关联交易的解释以及重组都比较合理，以后做项目可以参考，看得出平安花了不少功夫； 2、对2010年6月新进股东取得股权价格不一样的解释比较清晰，理由比较充分，但财务报表中似乎没有对此做股份支付处理，如果以增资价格作为公允价值，对2010当期财务数据影响很大； 3、社保和公积金虽存在部分未及时缴纳情况，解释还是比较充分，数额也比较少； 4、虽然高校教授担任独立董事是很普遍的现象，但旋极信息独董马海涛现任中央财经大学财政学院院长，是否符合《关于加强高等学校反腐倡廉建设的意见》中要求学校党政领导班子成员应集中精力做好本职工作，除因工作需要、经批准在学校设立的高校资产管理公司兼职外，一律不得在校内外其他经济实体中兼职的要求，我觉得值得探讨。 5、农行的业务占比比较大，招股说明书将各个分行与发行人业务单独计算，得出不存在重大依赖的结论，解释还算合理。 6、招股说明书中将土地使用权写在房产部分，没有写在无形资产部分。将高尔夫会员资格列入无形资产我是第一次见到。 总结：这份招股说明书对发行人子分公司和关联交易部分写得都很好，解释也够充分。2010年6月的股权转让我认为还是需要做股份支付处理的，可能10年做股权转让的时候还没有相关政策，现在按股份支付进行调整的话对财务影响又太大，如果被否，这个可能是比较重要的原因。 第二部分：业务和技术（参会委员：我为PE狂） 一、主营业务 公司主营嵌入式系统的开发、生产、销售和技术服务业务。 嵌入式系统是以应用为中心、以计算机技术为基础、软件硬件可裁剪、适应应用系统对功能、可靠性、成本、体积、功耗严格要求的专用计算机系统。 说的再通俗点，就是在一个完整的自动化工业生产流程中，不断增加新的功能、提高工作效率或控制性、乃至修正错误的，由硬件（微处理器、存储系统、设备接口）和软件（操作系统）构成的小型、可修正的专用计算机系统。早期多用于工业自动化生产线中，随着发展和行业细分，已经在电子领域得到广泛应用，甚至独立成为单独的产品。 从该公司目前经营收入看，公司主营业务集中在嵌入式系统测试服务、信息安全产品的研发和生产，主导产品为嵌入式测试、故障注入以及USBKEY和税控盘，服务对象为军工及金融系统。 信息安全产品实际是嵌入式产品的衍生，因为公司主要服务于军事工业，通常出于保密、安全性需求，加密是一道必经关口，因此公司引进、消化、累积这样的技术是不足为奇的。 二、市场分析 公司业务主要涵盖两个领域： （一）嵌入式系统 嵌入式系统是将计算机技术、半导体技术、电子技术和各个行业的具体应用相结合后的产物，该特点决定了它必然是一个技术密集、资金密集、高度分散、不断创新的知识集成系统。 从目前嵌入式系统的开发来说，一般都是以科研院所为核心或依托，根据项目的实际需要开发操作系统、选择适合的单板机并进行联合调试。由于需求不同、行业千差万别，因此很难形成规模。当然，随着技术进步和行业的发展，也有很多公司破除了这样的魔咒，比如Palm立足于个人电子消费品，着重发展图形界面和多任务管理，在PDA领域占有70%以上的市场。 该公司在嵌入式市场中走的是另一条道路，即为嵌入式系统设计提供开发工具及测试工具（故障注入），这很有点像金矿边上卖铁锹的感觉。而该公司的产品主要用于军事工业，特别是航天、航空工业，这是与实际控制人的从业经历密切相关的。 参与军事工业的好处是有天然的垄断壁垒、较高的利润空间，劣势是产品安全性、稳定行要求极高，同时周期较长。正是由于该公司涉及保密程度较高的市场，因此对于该类市场状况既无公开数据，融资人也未做进一步披露（披露国防开支数据意义不大）。我们只能从其近期财务数据臆断。 以嵌入式服务类收入为例（嵌入式整体收入与之类似） 单位：万元
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2011 年 1-6 月
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2010 年度
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2009 年度
|
2008 年度
|
金额
|
占营业收入比例
|
金额
|
占营业收入比
例
|
金额
|
占营业收入比
例
|
金额
|
占营业
收入比
例
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中国航天科技集团公司
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1,067.26
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6.79%
|
2,784.82
|
15.22%
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910.57
|
8.77%
|
1,165.13
|
19.88%
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中国航空工业集团公司
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1,316.74
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8.38%
|
604.54
|
3.30%
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598.69
|
5.76%
|
563.72
|
9.62%
|
中国电子科技集团公司
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1,604.14
|
10.20%
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765.96
|
4.19%
|
699.88
|
6.74%
|
434.90
|
7.42%
|
合计
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3,988.14
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25.37%
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4,155.32
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22.71%
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2,209.14
|
21.27%
|
2,163.75
|
36.92%
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分析：从2008-2009年收入我们看到，三大集团需求稳定,2010年中航航天需求的快速增长成为公司嵌入式收入大增主要原因。理论上可以解释为中国航天投资大幅增长，“神系”的需要，不过事实上中国此类投入一如既往，短时间能在该公司得到如此体现值得打上一个问号，不过好在涉及军事机密，问号也没用。而2011年1-6月份三大集团同时发力，这恐怕又可以以大飞机概念解释。 之所以质疑，是因为开发工具、测试平台和故障注入系统，作为工具类通常需求稳定，可重复使用，使用周期较长，与嵌入式系统因需求、要求不同变化较快有明显的差异。 打个形象的比喻，不能因为饭菜变化就更迭盘子和碗吧。 （二）信息安全 公司另一主要产品为基于保密需求的信息安全类产品，包括USBKEY（下简称UK）和税控盘，其中UK是主要的收入来源。 两类产品理论上均为公开市场环境（实际存在潜在壁垒），商业银行和税务局通过公开招标方式选定供应商，目前符合进入采购大名单的公司较多，产品同质化倾向明显，技术方面差异不大，价格也处于下降趋势中。 该类产品迅速成长得益于中国网银用户的快速发展，而储户网银资金被盗使得网银安全日趋重要。根据CFCA 发布的《2010 中国电子银行调查报告》数据显示：2010 年，全国城镇人口中，个人网银用户比例为26.9%，比2009 年增长了6 %；全国个人网银用户中，活跃用户比例达到80.7%，比2009 年增长了4 %，而个人网银活动用户使用USB 数字证书的位列各种网银安全认证手段的第一位。由此可见，该类产品短期的市场需求旺盛。 不过从融资人提供的：2004-2008年中国USBKEY 安全芯片市场销量规模和增长的趋势表中，我们也能看到由于用户使用率的不断提高，其增长空间有限。同时行业领先者、追随者众多，未来行业竞争加剧。 公司产品主要供应农业银行。农行确定了该公司、北京飞天诚信科技有限公司、北京握奇智能科技有限公司和北京天地融科技有限公司等四家供应商，供应期初定为2009 年至2011 年末。
项目
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2009
|
2010
|
该公司
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157
|
400
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农行
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520
|
2000
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占比
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30%
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20%
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农行网银用户
|
|
4100
|
从农行网银用户、已经采购量、供应商以及未来替换性需求判断，公司为农行提供UK的订单增长存疑。 而开拓其他商业银行（招股说明中提到建行）以及其他领域（商务电子等），存在较大难度。【如有较大可能性，怎会不在IPO资料中大肆炫耀。而近期四大行领导的调整，对于银行采购将形成新的格局】 三、核心能力 嵌入式系统包含硬件和软件两部分，公司核心能力集中在软件及系统开发、仿真模拟上，对于硬件和测试则外包。公司为轻资产运营，这一点也能从公司资产构成中分析得出，因此公司持有的专利技术和计算机著作权是公司核心能力的源泉。 招股说明书显示，公司目前持有三项专利，可是很遗憾的均为实用新型和外观专利，申请过程中25项专利中，包含13项发明专利，时间段集中在2010.10-今，从申请专利的名称看获取发明专利的可能性不大，多数为方法类；公司已经取得56项计算机著作权专利，不过说实话此类优势可保持的时间不长，且同质化和可模仿性太强，对于同类公司来说有一定的比较优势，但不明显。 我们认为，公司最重要的壁垒应该是：嵌入式产品--军品供应的认可；UK—对金融机构的影响力。目前看前一类较为稳定，后一类稳定性较差。 四、成长性与持续性 1、嵌入式产品。公司在嵌入式产品中累积了相当的技术和人脉，从其客户群中我们看到航空、航天、电子三大集团均为其重要客户，未来此类收入仍将稳定，但能否维持2011年的水平值得探讨； 结论。相对于2010年，稳定。 2、UK与税控盘。公司税控盘收入较少，应该不是技术问题而是垄断壁垒问题；UK的销售同样面临这样的问题，能否打开其他商业银行通道，能否成功应对项俊波离职，都是公司此类收入增长还是下降的症结； 结论。农行订单保持至关重要，若获得建行订单为意外之喜。 3、新的方向。充分利用与航空集团的交集，打开大飞机嵌入式产品（测试类和总线类），特别是AFDX(通过采用电信标准的异步传输模式)产品对公司产品线的拓宽意义重大。而我们也相信中航方面对国产化的需求，只是不知道公司技术的程度能否达到要求，而中航是否会选择它。 结论。意义重大，不确定性也最大。 五、结论 公司在技术上没有太多的亮点，核心能力不够突出； 产品上军用产品存在一定壁垒，短期内相对稳定；而民用产品增长迅速，但市场快速扩张阶段已过，未来需求和利润将逐渐回归。
业务与技术评价中性。
第三部分 财务会计（参会委员：dengbing） 1、研发投入低 该公司为轻资产运营公司，其核心的资源是其拥有的专利和专有知识。从财务报表看，其专利技术应主要为自地研发取得（受让取得的软件技术仅有35,470.08元）。
近年来其科技开发投入的比例如下：
项目
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2011 年1-6 月
|
2010 年度
|
2009 年度
|
2008 年度
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科技开发成本
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437.61
|
31.49
|
116.14
|
84
|
销售收入
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15,721.67
|
18,294.77
|
10,385.01
|
5,860.17
|
占销售收入比例
|
2.78%
|
0.17%
|
1.12%
|
1.43%
|
从2008年到2010年不过200万的科技开发投入不过200余万（大部分专利、著作权申请日期为2010年），不由得使人怀疑其技术进入壁垒的真实性。这么少的投入能产生出如此有价值的专有技术，是公司太幸运拥有了如此杰出的技术人员还是精神激励起了作用？不得而知。 2、该公司不是缺钱，而是不会花钱
项目
|
2011 年1-6 月
|
2010 年度
|
2009 年度
|
2008 年度
|
ROE
|
14.75%
|
23.13%
|
19.91%
|
5.70%
|
杠杆效应
|
-7.87%
|
-29.45%
|
-15.44%
|
-2.25%
|
Spread[2]
|
22.62%
|
52.58%
|
35.35%
|
7.95%
|
RONA
|
22.36%
|
54.03%
|
35.20%
|
10.85%
|
财务杠杆
|
-0.35
|
-0.56
|
-0.44
|
-0.28
|
NBC
|
-0.27%
|
1.45%
|
-0.15%
|
2.90%
|
RNOA
|
22.36%
|
54.03%
|
35.20%
|
10.85%
|
ROOA
|
9.77%
|
23.99%
|
15.97%
|
6.56%
|
ATO
|
0.77
|
1.58
|
1.28
|
0.95
|
PM
|
12.70%
|
15.19%
|
12.43%
|
6.88%
|
OLEV
|
2.29
|
2.25
|
2.2
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1.65
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注：[1]按期末资产的20%计算为日常经营性现金，其余作为金融资产。 [2] spread=RONA-NBC
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由上表可以看出，由于其手持过多现金而且投资效率极低（0.27%，定期银行存款水平都达不到），导致整体ROE较RNOA大幅下降。换言之，将货币资金归还借款，同时加强资金运用管理水平，会使股东价值增加。 当然，公司对此也作出了相应的解释，说因为军队、科研院所、银行年末集中结算回款导致年末货币资金余额增加。但即便如此也无法解释：2011年6月底的货币资金占总资产比例39%合理吗？ 6月底的公司账面已有1.17亿货币资金了，在目前大好的市场形势下，其募投项目的融资1.3亿有必要吗？为了上市而上市的吧。 第四部分 募集资金运用（参会委员：草木灰） 1、旋极信息的募投项目之一——新一代航空总线产品研制及产业化项目是少见的没有订单支撑的技术产业化项目，目标市场明确，客户明确，但尚未获得客户哪怕是意向性的订单等支撑，算是比较有特点的。 2、发行人将其项目相关技术的研发投入列入项目投资额，也是比较有特色的。 3、发行人的主营业务是嵌入式设备产品开发、研制、生产及销售。按目前的业务态势来看，主要领域在两个方向：银行的Ukey及航空的测试等，最重要的目前看就是农行的Ukey了。从技术的角度来说，确实是同一业务，虽然最终产品和客户千差万别。简单点理解，其实就是把客户需要实现的功能用适合的开发工具形成可靠的代码再作为软件嵌入到硬件中形成产品即可，需要的开发技术基本没太大区别。 4、发行人已经比较成功地抱住了农行的大腿，一般情况下，银行这类客户对采购产品及后续服务的可靠性还是比较看重的，因此起码这块的业务暂时不存在重大风险，可以保障发行人业务的持续性。至于能不能成功拓展其他客户，就要时间来证明了。 5、发行人的募投项目的技术储备来看，对实现要投资的项目应该没有特别难以克服的困难，所以募投项目能否达到预期目标，应该还是要看营销了。这方面暂时还没有好的支撑依据，考虑到创业板的特点，也许会被认可也不一定。 综上，发行人的募投项目方向选取既有现有产品的更新和升级也有新产品的产业化，如果能够达到预期目标确实可以使发行人有较大提升，但存在的风险也在于能否在大飞机项目中分到粥喝。个人对募投部分持中性偏疑问的评价观点，从业务学习的角度来看则收获蛮大。 | 
雷达卡
发表于 2011-11-1 11:34:03
提升卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶
发表于 2011-11-1 11:37:49
