第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：woshishui）
总的来说，招股书关于公司的历史沿革叙述的较为清晰，如此复杂的历史沿革过程（15次股权转让，5次增资、企业性质经历集体企业-股份合作制企业-有限责任公司-股份公司的变更），能比较清晰的说清楚，不容易，但是有几个关键问题的阐述感觉不是很充分：
1、
集体股的退出；
招股书披露江南嘉捷从集体企业设立到最终集体股全部退出，关键节点如下：
（1）1992年6月，虎丘乡农工商总公司出资200万元设立江南自动扶梯厂；
（2）1995年4月，改制为股份合作制企业，股金200万元，公有股（招股书中定义）变更为80万元（40%），职工股120万元；
（3）1995年7月，第一次集体股转让，集体股变更为35%；
（4）1996年2月增资，集体股变更为虎丘乡农工商总公司和建业实业共计持有35%；
（5）1998年3月，第二次集体股转让，集体股合计持有25%；
（6）2000年12月，第三次集体股转让，集体股合计持有6.25%;
（7）2001年12月，第四次集体股转让，集体股股东内部调整，建业实业持有6.25%；
（8）2002年3月，第五次集体股转让，集体股进一步减少为2.63%；
（9）2003年12月，第六次集体股转让，集体股全面退出。
在以上集体股逐步退出的关键节点中，以下事实值得注意：
（1）从1995至2003年，集体股的历次转让价格均为一元转让，无溢价；
（2）历次集体股转让均未获得有权机构的批准，但招股书中披露的改制和增资获得了苏州市郊区经济体制改革委员会的批准；
（3）招股书中未披露上述集体股转让是否经过评估，在招股书中可以没有看到这方面的披露。
对上述事实的疑问：
（1）从1995年到2003年，集体股转让的价格一直未发生变化，招股书中关于集体股平价转让的理由可以归纳为以净资产为基础并考虑改制因素、深化企业改革等，但是作为解释在长达8年的时间跨度中公司股权没有任何增值的理由不够充分。
（2）在1997年2月发生的自然人股东间的股权转让都需要苏州市郊区经济体制改革委员会批准，为什么集体股的转让反而不用批准？
（3）根据《江苏省农村集体资产管理办法》（99年11月颁布，现行有效）规定，集体资产转让必须进行资产评估。
（4）个人股东的出资来源没有解释。
2、
两次吸收合并的处理；
2005年11月及2011年3月，江南嘉捷分别进行两次吸收合并，将股东吸收合并入发行人，这种操作方法不多见，其中有值得商榷之处，由于两次操作手法类似，以2011年3月的吸收合并为例进行分析：
（1）吸收合并的目的，招股书披露为进一步加强发行人资产完整性，消除潜在关联交易，更主要的原因应该是消除同业竞争，由于证监会对同业竞争的认定趋严，而江南集团和江南嘉捷处于直接的上下游关系，消除控股股东与发行人之间的同业竞争应是更恰当的理由；
（2）换股吸收合并的具体处理，根据招股书的披露，本次吸收合并可以概括为：12000+（5000+3040）-3240=16800，江南集团和江南嘉捷的股份/注册资本的兑换比率为1:1，在合并前，江南集团进行了转增，从而恰巧实现了1:1的兑换比例。
疑问：按照惯常理解，通常的换股合并应该是先确定吸收方和被吸收方各自的资产情况，计算出各自每股净资产/每单位注册资本对应的净资产，确定兑换比例后，被吸收方股东根据其持股*兑换比例换算到吸收方的持股。但是没有具体核算过，还无法确认是否能得到一致的结果。
3、
金钱费王四家族内部股权调整的合理性解释不够，招股书中披露四家族因为各自家庭原因在家族内部发生多次股权转让的解释过于笼统。
4、
PE入股的合理性。2007年7月，江南集团向机构投资者苏州元风创投转让1.7%的股权，对价为425万元，这么少的钱不知道能给公司带来什么，并且公司似乎现金流也不紧张，招股书中并未解释引入PE的必要性和合理性，并且在同时进行的管理层激励中，管理层的股转价格为1元，招股书中亦未解释。
5、
公司子公司苏州工业园区江南赛特数控设备有限公司和苏州工业园区祥达劳灵压铸有限公司的外方股东为“港资”，苏州江南赛特数控设备有限公司由“无关联关系的其他3名自然人”持有其63.5%股权，第三方股东连名字都不能披露吗？
6、
社保和住房公积金缴纳情况，招股书中披露了社保局的合规证明情况，但是公司应付职工薪酬情况中本期支付数额社保和住房公积金共计为11.8万元，公司有1040名员工，这个数字明显不是那么靠谱。
第二部分：业务和技术（参会委员：richardemon）
1、行业情况
公司是国内民族品牌电梯整机生产和销售的龙头企业，集电梯整机产品的研发、设计、生产、销售、安装及后期维保为一体，主要产品为垂直升降电梯、自动扶梯和自动人行道。
根据中国电梯行业协会的统计，截止到 2010 年末，我国取得电梯制造单位许可的企业数量为430 家，国内电梯行业75%市场被外资品牌占据，众多的国内中小企业依靠成本和价格优势在低速电梯上进行激烈的竞争，尤其在中低速电梯和提升高度10 米以下的扶梯领域竞争最为激烈。
2、市场地位
根据中国电梯协会统计，2005 年-2009 年本公司电梯整机销售额和出口额在内资企业中均排名第一。而根据康力电梯招股书披露：该公司生产的“康力”牌电梯产品销量自2005年起连续四年荣获全国市场同类产品内资品牌第一名。根据两家招股书披露的数据，发行人的电梯售价确实比康力电梯要高，销售额高于康力电梯。
2011年7月，申银万国研究员王轶指出，中国电梯行业经过多年的发展和变革，形成了约500家企业，22家外资品牌企业和约50家零部件企业的市场格局，以奥的斯、上海三菱、广州日立三家外资品牌主导的第一梯队，合计占据市场份额约45%；以通力、迅达、蒂森克虏伯、东芝、富士达、永大为代表的外资品牌形成第二梯队，占据市场份额约35%；约450家内资电梯企业则分享约20%的份额，其中以康力电梯、江南嘉捷为代表的民营电梯后起之秀，单家企业份额达到约1%~2%。而招股书中将发行人定位在垂直电梯市场的第二梯队，可能梯队的区分标准不同。
3、技术水平
发行人及其子公司共拥有244项专利权，其中发明专利超过10项；报告期内的研发投入每年均超过2000万元；现有2 项列入国家火炬计划项目，1 项列入科技部科技兴贸项目，3项列入省级高新技术产品，4 项列入省级火炬计划产业项目，15 项产品通过省部级鉴定。总体来说，发行人的技术水平还是挺高的。
4、产品销量分析
| 产品名称 | 2008 年 | 2009 年 | 2010 年 |
| 销量 | 销量 | 增长率 | 销量 | 增长率 |
| 垂直电梯 | 2,631 | 4,698 | 78.56% | 6,222 | 32.44% |
| 自动扶梯 | 1,433 | 1,369 | -4.47% | 1,649 | 20.45% |
其中出口 | 840 | 685 | -18.45% | 647 | -5.55% |
国内 | 593 | 684 | 15.35% | 1,002 | 46.49% |
| 自动人行道 | 598 | 725 | 21.24% | 752 | 3.72% |
| 停车设备 | 16 | 1 | | - | |
| 电梯总销量 | 4,678 | 6,793 | 45.21% | 8,623 | 26.94% |
根据上表预测的2010年国内市场需求，可以大概推算出发行人在垂直电梯的市场占有率在2.8%，在自动扶梯及自动人行道的占有率在4.5%。发行人自动扶梯在国内的销量增长较快，且已实现部分出口，虽然出口量近年来有所下降，但自动扶梯的销售增长情况好于垂直电梯。
5、对发行人用电量的质疑
发行人2008-2010年电梯产量分别为4715台、7202台、8629台，而生产用电量分别是4,781,064度、4,804,684度、6,815,698度，2008年和2009年的生产用电量基本相同，与产量的增长不一致，令人质疑数据的真实性。
6、关于零部件的分析
电梯的整机厂商类似于汽车制造商，大部分零部件通过外协或外购的方式取得，自身只负责设计及整机组合。
招股书对发行人零部件的外协加工情况做了详细披露，此处值得借鉴：电梯零部件种类繁多，且多是定制件。零部件按下表主要分为三类：外购件、外协件、自制件。
| 外购件 | 电气元器件、电梯导轨/导轨支架、电梯钢丝绳/限速器、电梯对重系统、扶梯扶手系统、扶梯导轨系统 |
| 外协件 | 电梯曳引机、电梯门机/层门装置、电梯轿顶轿底、电梯主机附件、电梯人机交换、电梯预制线系统、扶梯驱动装置、扶梯曳引链、梳齿对中活动盖板 |
| 自制件 | 电梯控制系统、扶梯控制系统、扶梯金属骨架、扶梯边板合拢、扶梯围裙、电梯门、电梯轿厢 |
招股书分析了各类零部件的重要性；报告期内各类零部件的成本金额及占比；报告期内各类零部件的明细及占比。但根据垂直电梯、扶手电梯分类的两个业务流程图，无法清晰的与零部件的取得方式相对应。
7、向三家外协厂商既销售及采购的情况
报告期内，江南集团向苏州普菲特机电科技有限公司、苏州迅创金属制品有限公司、苏州市康德尔电子科技有限公司销售部分产品；再由发行人向上述三家企业采购经其加工后的原材料。保荐机构和律师通过通过走访生产经营场所、与企业负责人进行访谈、查阅工商登记资料及获取出资凭证、财务报表等手段，发表了无关联的核查意见。但巧合的是苏州普菲特机电科技有限公司的地址在苏州市通园路77号，而发行人拥有苏州工业园区通园路75 号的土地权证。可能纯属巧合。
8、总论
电梯行业受下游房地产及城镇化建设的影响较为明显，虽然目前房地产市场调控政策偏紧，但大型公共工程、经济适用房、廉租房及公共设施的加速建设，仍将推动电梯行业的整体需求，预计未来几年仍将保持5%以上的增长。随着国产品牌厂商不断提高自身技术，加上低廉的价格，将会不断吞噬进口品牌的市场。
第三部分 财务会计（参会委员：thomas.chen）
1、
现金充足、资产周转快、但经营现金流波动较大没有适当的解释
首先，发行人现金非常充足，三年一期的现金余额分别是1.91亿、3.39亿、3.01亿、3.64亿。从报表上看，现金充足的原因是发行人存货周转率和应收账款周转率一直较高。
（1）应收款周转
应收账款周转率在2010年度出现下降，管理层分析里写到，原因之一是对保障房类的电梯销售增多而该类业务回款较慢，原因之二是对大润发、特易购等重点客户放宽了信用条件。前者可以理解，后者意味着粉饰业绩。
从应收账款前五名客户变化情况来看，原因一的解释到也合理，2010年前的前五名应收款客户主要是超市类，而自2010年起，前五名应收款增加了房地产公司和城建公司。而原因二的解释泄露天机，发行人2010年存在牺牲周转率指标、冲业绩的情况。
2010年末，发行人应收账款从上年末的2.02亿猛增至3.12亿，增幅约50%。同期主营业务收入从12.87亿增至15.06亿，增幅约20%。而放宽对合作多年的主要客户的信用条件应是收入增长的主要原因。
结合业务与技术一节披露的前五大客户的销售情况，2010年度对大润发的销售额从上年度的7821万上升至9656万，也还正常。但对特易购的销售额猛增至4494万，而该客户上年度并不在前五大客户之内（2009年第五名客户销售额为2660万），可见对特易购的销售增长当在100%左右。值得注意的是，2011年上半年，发行人对大润发和特易购的销售额分别为3293万元和1715万元，均不及上年度的一半，是否在逐步消化2010年度冲业绩的影响值得怀疑。
（2）存货周转
发行人存货周转率较高且在前三年保持平稳，但2011年上半年变化不知道为什么（应是降低）。而且存货周转率大幅高于同行业的康力电梯，也有点奇怪。
2011年上半年发行人存货平均余额约为1.5亿，应收账款平均余额是3.13亿。同期营业收入6.8亿，营业成本5.08亿，2011年上半年两个周转率计算好像换算成年率了。应该是不对的。
根据发行人描述的行业特点，销售结算集中在3、4季度，故上半年周转率有所下降也算正常，但半年周转率指标换成年率披露肯定是不对的，招股书里没有做任何换算的说明。难道是想蒙混过关？这样也行？
然后不明白为什么存货周转率大幅高于康力电梯。招股书的解释很蛋疼：“报告期内，公司存货周转率显著高于康力电梯，而应收账款周转率略低于康力电梯，显示公司资产周转效率较高。”这样的解释我不知道预审员是怎么放过他的。
（3）经营现金流波动没有明确解释
三年一期经营活动净现金流和扣非后净利润分别是：2008年（5128万，4581万）、2009年（2.73亿，6763万）、2010年（8872万、1.13亿）、2011年半年（1.22亿、4907万）。经营现金流一直偏离扣非后净利润宽幅波动，加上同一控制下企业合并对扣非后净利润的影响，可能波幅更大。因为2009年、2010年、2011年上半年均是反方向的巨幅变化。
考虑到发行人的销售以分销为主（70%以上），电梯销售的直销收入的确认可能多数以完工进度法（未区别披露此种方法确认的收入占比），发行人技术处理业绩的空间较大。
2、
轻资产运作似与描述的资金密集型特点不符，收现能力极好，但IPO的必要性存疑
（1）轻资产运作
发行人2011年6月末总资产余额12个亿，其中，流动资产占比75%，仅货币资金占比就达到30%。而固定资产占比仅为18.2%。
再来看固定资产的构成，其中机器设备仅为8160万元。也就是说发行人用8000来万的机器设备每年能实现15个亿的销售，是典型的轻资产运作。
再看看业务与技术一节披露的采购情况，在生产成本中，外协件和采购件总额在85%左右，自己生产仅占15%左右。我怎么感觉这是个电梯组装企业呢。（康力电梯类似）
（2）收现能力极好，但IPO必要性存疑
除了前面说的应收账款周转率和存货周转率高外，从高额预收账款也可以看出发行人的收现能力极强：
从预收账款可以看出，2010年度预收账款增加不多，印证了2010年放信用、冲业绩的情况。而2011年上半年预收账款极剧放大，是不是埋了一部分业绩呢？
有个很有意思的情形：三年一期的预收账款余额波动较大，且与营业收入的线性增长趋势不符。但预收账款的增幅与（经营现金流和扣非后净润差额波动相吻合），如2009年预收账款大幅增加近一倍，而当年经营现金流2.73亿，大幅高于扣非后净润的6763万；2010年预收账款增加较少，当年经营现金流8872万，低于扣非后净润的1.13亿；2011年上半年预收账款又大幅增加，而经营现金流1.22亿再度高于扣非后净润4907万。
就会计处理来说，招股书没有说清楚这里是收现的预收账款，还是因为执行建造合同准则，工程结算大于工程施工而产生的预收账款。所以难做进一步的分析。
发行人2011年6月末货币资金余额为3.64亿，而募集资金总额是3.45亿，前期已投入1.68亿。发行人没有长期借款，短期借款仅为2500万。每年1个多亿的利润，1个多亿的经营净现金，我要是老板就不上市。不过这家企业股权比较分散，有4个家族，如果是一股独大我想也不一定会选择上市。
（3）从负债结构看也是轻资产运作的模式
流动负债占99.9%，短期借款仅占3.6%，没有长期借款。负债总额中有40%是预收账款，将来会转化为收入。
3、
业绩增长较快，毛利率较稳定，与同行业比差异不大
三年一期发行人主营业务收入分别是9.42亿、12.87亿、15.06亿、6.69亿，前三年的线性增长率比较漂亮，特别是对于一个营收达到10个亿的公司，每年20%的增长并不容易。2011年上半年有所下降，但根据招股书的解释，下半年是旺季，销售结算量大于上半年，也比较合理。
最近一期发行人毛利率在25%左右，与康力电梯相当：
但招股书里根据没有对毛利率变化的原因进行分析，也没有对前三年毛利率一直低于康力电梯的原因，最近一期毛利率又赶上来的原因做任何分析。这个预审员比我的项目的预审员好说话多了！难道反馈意见没有对毛利率提任何问题？从2008年到2011年上半年，毛利率水平可是足足提高了50%。
4、高新技术企业资格复审中，但仍按15%预缴
招股书披露：“公司及其控股子公司苏州富士分别于 2008 年9 月24 日、2008 年12 月9 日获得江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、江苏省国家税务局、江苏省地方税务局联合认定的高新技术企业认证，根据《中华人民共和国企业所得税法》的相关规定，公司及苏州富士2008 至2010 年按15%的税率缴纳企业所得税。截至招股说明书签署日，本公司和苏州富士的高新技术企业资质认定已经江苏省高新技术企业认定管理工作协调小组文件苏高企协【2011】13 号《关于公示江苏省2011 年第一批复审通过高新技术企业名单的通知》复审通过，尚在履行其他相关程序，经主管税务机关批准公司及苏州富士2011 年企业所得税按15%的税率预缴。”
这个有点神奇，高新的复审一般二季度开始，三季度公示，四季度有结果。难道这个公司从一季度开始预缴所得税时就按15%？那时候复审工作还没开始呢，哪个税务局的领导批的啊？真是没有不可能啊。
5、报告期内吸引合并母公司
招股书披露：“2011 年，为进一步增强公司的资产完整性，江南嘉捷吸收合并江南集团，江南集团的资产、业务和人员全部整合进入江南嘉捷。”
申报财务报表据此确认了因同一控制企业合并重新列报而产生的非经常性损益：
母公司各项资产负债按账面值入账，正常的会计处理没有更多好说的。只是不明白这重组为什么非要拖到2011年。
6、整体感觉
营业收入和利润规模和增长率都还不错，资产周转速度较快，收现能力很强。资产以现金、应收款、存货、固定资产为主，但流动资产高，属于轻资产运作。资产质量相对比较好，现金占了30%，不动产也有13%左右。应收账款和存货合计近40%，考虑到周转速度快，这一块的资产质量也较高。
疑虑有两点，一是其以分销为主的模式和完工进度法确认收入的处理，使其容易进行报表操纵，表现为经营现金流、预收账款等指标难以理解的波动；二是现金充足、间接融资极少，募集资金必要性存在疑问。
考虑到该公司长期从事电梯行业（应以招标为主）练就的公关能力，发审会应能通过。
第四部分募集资金运用（参会委员：hankery han）
1、发行人主营业务是电梯、自动扶梯、自动人行道等产品的研发、生产和销售及相关产品的安装、改造和维修。根据中国电梯协会统计，2005年-2009年公司电梯整机销售额和出口额在内资企业中均排名第一。
2、发行人本次计划募集资金34,547.97万元，投向以下两个项目：扩建厂房电梯生产项目和技术研发中心与改造项目。
3、电梯行业在中国是一个外资近乎垄断的行业，虽然江南嘉捷把自己吹得很好，但在整个行业内的排名应该也在十几名开外，市场占有率与国外品牌相比实在可怜。电梯行业的下游是房地产、城市基础设施建设等行业，受国家宏观经济政策和社会固定资产投资影响较大，与宏观经济周期的关联度较高。在目前全球经济增速放缓，中国经济存在较大不确定性和房地产市场调控的现状下，个人对未来几年电梯行业是否能保持之前的发展速度持怀疑态度，而发行人今年1-6月增速变缓的财务报表似乎也印证了我的怀疑。此外，发行人主要产品平均售价连年下降，主要产品原材料价格连年上升，但其主要产品的毛利率和综合毛利率却在逐年大幅上升，不知在搞什么，希望负责财务的同学能好好解释一下。
4、发行人主要募投项目“扩建厂房电梯生产项目”投产后，将新增各类电梯8,000台产能，其中垂直升降梯6200台、自动扶梯1400台、自动人行道400台；而发行人2010年以上三种主要产品的销售数量分别是6222台、1649台和752台，发行人的募投项目常能增长较大，在前文所述的行业大背景下，本人对发行人是否能消化新增产能持怀疑态度。
总体而言，发行人本次两个募投项目一个产能增长较大且没有说明为消化未来产能而采取的具体措施，另一个研发中心是个神马项目，大家都懂的。就募投来说，实在不能算是好企业。然而发行人有相当的规模优势，又有一定的行业地位，而且看起来已经被会里折磨了好久，5个月前刚把大股东吸收合并掉，这肯定是预审员的主意，发行人为上市付出了这么大的代价，过会似乎应该没问题。
雷达卡
发表于 2011-11-9 10:15:55
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