裕华过会

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可持续盈利么....?

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在行业寒冬中成功IPO的裕华光伏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_718715a10100xa3h.html
证监会 11月25日审议河南裕华光伏新材料股份有限公司（以下简称“裕华光伏”）首发申请，获得通过。据招股说明书，裕华光伏主营光伏玻璃，本次拟发行5334万股，募资拟投资年产18万吨压延太阳能电池封装玻璃项目以及研发中心建设项目。

在已上市同业公司频频缩减融资、放缓扩产计划、国内光伏龙头——信义玻璃叫停其光伏玻璃板块分拆上市等不利背景下，裕华光伏却能成功闯关IPO。这引发了笔者的极大兴趣，学习其招股书，希望能够发现些独到之处。以下内容主要来自裕华光伏之招股说明书以及媒体公开资料，分析判断仅是从投行专业知识角度做一粗浅分析，案例学习以求业务提高之所需。

一、行业波动、政策叵测，大背景不利之下的IPO

（一）招股书充分披露行业波动风险、政策变动风险

公司招股书风险提示部分重点介绍了行业波动风险和政策变动风险。公司生产的超白压延太阳能电池封装玻璃是晶体硅太阳能电池的重要部件之一，下游光伏发电行业对太阳能电池的需求态势直接影响太阳能电池封装玻璃行业的需求状况。

招股书摘录：

行业波动的风险

2008年爆发的全球金融危机导致全球金融市场流动性紧张，各国商业银行普遍收缩信贷规模，从而制约了太阳能光伏发电站的建设投资，对整条光伏发电产业链都造成了一定冲击。2011年以来，受到个别国家对于光伏发电补贴政策调整以及欧洲国家债务危机等因素的影响，光伏行业全产业链又遭受了一定的冲击，产品价格出现下降。另外，2011年10月，7家美国光伏企业向美国国际贸易委员会和美国商务部提交申诉，申请对中国出口的太阳能电池进行反倾销和反补贴调查（以下简称“双反”）。双反从立案调查到最后裁决仍需较长时间，中国大型组件厂商纷纷表示该双反诉讼是站不住脚的，将积极准备应对可能出现的双反调查。

虽然公司凭借拥有的核心技术、较强成本控制能力以及客户资源、技术、品牌、质量等优势，能够在市场竞争中处于有利地位，而且光伏行业在经历了2008年的金融危机等行业波动以后仍然得到了快速的发展，随着光伏发电成本的下降，光伏行业仍具备巨大的市场空间。同时即使国内组件生产企业受到影响，公司经过多年的出口业务，已在海外市场积累了较多的客户资源，公司产品可以销往国外组件企业。但国内外宏观经济波动的系统性风险仍可能在一定时期影响整个光伏发电产业，从而给公司业绩带来不利影响。

产业扶持政策变动的风险

虽然光伏发电产业链各环节的相关技术取得了长足的进步，但由于光伏发电现阶段的发电成本和上网电价仍高于常规能源，光伏发电市场在今后的一段时期还需政府政策补贴的扶持。在德国、西班牙、美国和日本等发达国家积极的政策扶持下，其光伏发电市场需求旺盛。包括德国、西班牙在内的传统光伏发电应用大国由于补贴政策制定、实施较早，补贴比例较高，随着其光伏发电市场和投资环境的逐步成熟，其补贴比例将有所下调。但调整后的补贴政策仍能使投资商获得一个长期较为稳定和合理的回报率，以促进并保障行业的理性发展。与此同时，包括中国在内的其他世界各国都已开始执行或积极准备出台各种优惠、鼓励政策，这些新兴光伏发电市场需求量的逐步释放将为全球光伏发电行业增长带来新的动力。但如果主要光伏发电市场的政府扶持政策发生不利变化，全球光伏发电产品的市场需求将受到一定冲击，进而影响太阳能玻璃行业的发展。

如招股书披露，产能过剩、需求不振、扶持政策生变，2011年下半年全球光伏业已经步入严冬。

（二）光伏行业面临严峻挑战、进入寒冬

根据中国新能源网《光伏企业亏损是绕不开的坎》（2011-11-26）中描述：

   近日有总计7家在美上市光伏企业公布了第三季度财报。除了晶科能源之外，包括尚德电力、晶澳太阳能、天合光能、韩华新能源、中电光伏及阿特斯等公司全线报亏。光伏产业的寒冬仍在加剧，无论是龙头企业还是中小企业，经营业绩普遍出现大幅下滑，专家认为光伏企业走出寒冬期还需要较长时期。

　　从几家龙头企业来看，尚德电力亏损最为严重，三季度净亏损达1.164亿美元；赛维LD K第三季度亏损1.145亿美元，毛利润为-1700万美元，而去年同期，其毛利润曾一度为1.5亿美元；中电光伏也同样没有逃脱亏损的命运，三季度公司净亏损额为3130万美元，毛利润为-1990万美元，毛利率为-13.7%；此外，天合光能也报出了第三季度亏损3150万美元的业绩。目前，仅有晶科能源利润为正，该公司第三季度的营收为2 .79亿美元，净利润为1070万美元，但该数字相比去年同期也有73.8%的大幅下挫。

　　大企业三季度财报多数报亏的同时，中小企业的生产情况更为惨淡。据赛迪智库光伏产业研究所调查显示，我国半数以上的中小电池组件企业已经停产，30%大幅减产，10%至20%小副减产或努力维持，并已开始不同程度裁员。

　　业内人士认为，全球经济震荡、欧债危机恶化下的市场萎缩和这两年大跃进式发展造成的产能过剩是光伏产业进入寒冬期的重要原因。

光伏组件的价格暴跌是上市企业的三季度业绩普遍出现下滑的主要原因。进口多晶硅10月份单月价格下降27%，组件价格下降20%。而追根究底，价格的急速下跌还是需求萎缩导致。目前价格差不多比成本还低了1/3，而下游企业都抱着买涨不买跌的心态，等着更便宜的，市场观望气氛浓厚，这样更加剧了价格的下跌。据了解，去年国外市场占到我国整个光伏产业市场的93%以上，今年虽然有所下降，但也在80%以上。如此高的依赖度使得国外市场一有风吹草动就会立马影响到国内的光伏企业。

国内光伏产品特别是下游组件一般都销往国外，今年国外需求比较低迷，欧洲等国家削减补贴，严重影响到下游电站运营商的投资回报率。据介绍，光伏装机总量去年占全球近66.5%的德国、意大利和捷克上半年开始调整补贴方案，纷纷下调补贴3%以上。

　　而国内的产能过剩进一步加剧了供需失衡。“受到光伏产品热销的鼓舞，去年下半年很多企业拼命扩大产能，这些产能正好在今年释放，而又逢需求低迷。此外，一些国家采取贸易保护主义措施。几者叠加之下就造成了供需的进一步失衡。打价格战、库存比较多这些表现就全都出来了。”李胜茂称。

据粗略估计，各地方“十二五”规划中提出打造千亿元光伏产业的就有20多个，产值可达2万亿。而2 015年，全球光伏装机量也才45G W，全球产值也就在2千亿元。

（三）同业企业纷纷叫停产能扩张计划

同业的龙头企业——香港上市的信义玻璃已经叫停了其光伏玻璃板块分拆上市事宜。

根据公开资料，信义玻璃今年下半年开始筹划信义光能独立上市计划，并目标年底前挂牌。但至11月16日，信义玻璃在提交给联交所的声明中表示，由于欧债危机愈演愈烈、全球资本市场动荡不安，推迟信义光能上市计划。

信义玻璃并非孤例。若再将目光转回A股，内地已上市的光伏企业也频现“技术性”限工停产，不少再融资扩产计划也临近搁浅。

典型如中环股份11月21日公告，由于经营环境发生较大变化，撤回2011年度定向增发申请文件。而去年5月公司公布定增预案，拟融资11亿元投资“igbt及光电子器件用区熔单晶硅材料的研发和产业化项目”，以及“绿色可再生能源太阳能电池用单晶硅材料产业化工程二期项目”。

又如天威保变、川投能源11月12日公告，双方共同参股的公司新光硅业于近日“技术性”停车技改；如江苏宏宝11月11日公告，将该公司筹建年产300mw太阳能晶体硅片及100mw组件的光伏项目调整为两期实施，以助其渡过眼前的困难。

（四）首发管理办法中关于行业内容的相关规定

《首发管理办法》第三十七条第二款规定发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。

综合来看，发行人所处光伏行业在2011年下半年经营环境大不如前，曾经市场热炒的香饽饽成了烫手山芋，在此背景下能够成功IPO实属不易。

二、财务指标良好，并未体现出强烈“寒意”

（一）收入、利润增长平稳，2010年以来增长强劲

根据招股书，公司2011年1-6月、2010年、2009年和2008年分别实现营业收入1.62亿元、3.01亿元、1.37亿元和1.44亿元；实现归属母公司所有者的净利润3088万元、5342万元、1001万元和1164万元，公司经营情况良好。同时，报告期内公司实现综合毛利率33.76%、34.08%、27.63%和30.79%，尤其2011年上半年毛利率仅出现小幅下滑。



公司经营活动产生现金流量除2009年异动外，持续增长，与收入增长相匹配，销售现金比较为稳定。根据招股书介绍：2009年，伴随着经济危机对全球经济的影响，太阳能光伏行业市场需求下降，公司销售回款情况也受到波及，对现金流的影响主要体现在以下两方面：第一、公司投资的钢化生产线开始投入生产，太阳能光伏行业在2009年下半年开始好转，公司这时处于钢化玻璃的市场推广时期，普遍给予下游大型太阳能组件厂商3个月的回款账期。因此，虽然公司2009年四季度公司钢化玻璃的销售形势较好，但应收账款增加较多；第二、由于窑炉不能停产，所以即使2009年前三季度销售形势不好，但是生产没有停顿，原材料采购支出下降不多，致使累计到2009年底的库存原片玻璃增加较多。以上原因导致了公司2009年经营活动产生的现金流量净额低于当年实现的净利润。

（二）现金流量表略有异常，解释合理



发行人报告期销售商品收到的现金都低于当年营业收入，招股书解释为：公司与部分客户使用银行承兑汇票进行结算，而根据现金流量表编报规则，收到的银行承兑汇票不作为销售商品、提供劳务收到的现金核算。



（三）应收账款占营业收入比例2011年上半年显现增长苗头

根据其资产负债表，2011年1至6月、2010年、2009年和2008年，公司应收账款净额占总资产的比例分别为10.17%、6.51%、13.44%和10.05%，也未体现出盈利质量下滑与经营风险上升。



公司应收账款净额、应收账款净额占营业收入的比例在2009年底增长明显，2010年底和2011年6月底降至较低水平，进入2010年，光伏行业发展迅速，对于太阳能超白玻璃的需求日益旺盛，逐渐出现了供不应求的局面，同时公司凭借优秀的产品质量，在下游太阳能组件厂商中得到了广泛的认可。因此公司相应缩短了对下游太阳能组件厂商的信用期，并且对部分客户采取全额或部分收取预付款的方式进行销售。由此导致2010年底，公司应收账款净额相比2009年底下降较多，占营业收入的比重由2009年的40.16%下降到2010年的11.18%。

2011年上半年由于受到二季度以来欧洲市场，尤其是德国和意大利市场需求量的暂时下滑的影响，光伏行业景气度又出现了较大的波动，主要体现在组件产品售价的下降。受此影响，公司应收账款的回款期有所延长，因此应收账款占营业收入的比例有所升高。

2011年6月末，公司应收账款的前五大债务人如下：



       根据公开信息，2011年3季度，无锡尚德、阿特斯光伏大幅亏损，第二大债务人也处于水深火热的欧洲。公司未来应收账款能否收回还是存在一定的潜在风险。结合目前光伏行业的不景气，公司未来的持续盈利能力能否还能依旧靓丽，相信是让保荐机构倍感压力的问题。

simple

看三季报和今年年报吧~~~~ 祝好运！

jessicacygs

今天看了一下裕华光伏的招股书，有几点感受:

1. 企业搭上了光伏行业2010年业绩暴增的快车，但到2011年年底业绩到底如何，拭目以待：2010年，光伏行业爆发式增长，这点也体现在裕华光伏的营业收入及例如上。2011年，光伏又遭遇寒冬，但基本上20110630之前，企业虽然感觉日子比去年难过，但由于当时意大利等欧洲国家的政策还未完全确定，所以当时寒流来的还不猛烈（2011630的应收账款应收票据增加能反映寒流已来），到了下半年，光伏各环节产品价格直线下降，产品积压，许多工厂停工，所以，裕华光伏今年业绩到底有什么样的表现，很难说。

2. CRSC对社保和住房公积的审核标准神出鬼没： 裕华光伏三年报告期内，养老保险只有部分员工有，其他保险一分没交，住房公积金也是屈指可数的几个有城镇户口的人有。只有最近一期才把全部员工的养老和其他保险都交上。这次CSRC的标准真是挺宽松的。再有，他的员工构成让我明白了现在大专生是不用转户口DI，因为这个企业里大概有200多大专生，但是有城市户口的人好像只有不到50个，那就是说，100多个大专生都是农村户口，呵呵，时代不一样了，原来考上大学就巴巴转户口，现在看起来农村户口比城市户口值钱了，最起码有宅基地啊，呵呵。

3. 裕华光伏的企业性质是外商投资股份有限公司：这点一直都没看懂。他的股东里，没有外国投资者，只有一个中外合作企业，持股27%（），这种外商投资企业再投资的股份有限公司也算外商投资股份有限公司么？有人知道法律依据在哪里么？

4. 人多力量大：私下以为，裕华光伏能过会和其将股份转给N多PE不无关系，有国开行背景的、有券商直投的、有九鼎，真是一场PE的盛宴。

5. 科技含量貌似比较高：国信应该算是比较成功的包装了企业的技术优势，给人一个技术先进，产品质量好的印象。印象比较深的是董事长是技术出身，儿子儿媳企业中掌权。

6. 客户、供应商核查的比较细致：都要求披露股权关系、交易背景、交易价格了，甚至一个海外的贸易客户，也披露了最终客户。

总是，启示是，民营老板要上市，除了自身运气好之外，还要舍得啊，利益均沾，别人才给你使劲。