本帖最后由 证券发行围观委 于 2011-12-14 13:25 编辑
投行先锋证券发行围观委意见 之 深圳聚飞光电股份有限公司 证投围字[2011]023号 第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：thomas.chen） 围观小结： 发行人于2005年成立，总体来说，历史沿革较为简单。委托持股问题比较绕，但不存在大的风险。疑问是与中兴系诸多公司之间错综复杂的关系，有云山雾罩的感觉。如果我是委员，选择不通过；如果我是投资人，不会在二级市场买这个公司的股票；原因是看不懂利益关系，没有信任感。
1、委托持股问题： 1）2008年3月至2010年3月，共有向四明（缴纳金额15万、认缴出资12.5万、出资比例0.69%）、宋海林（缴纳金额6000、认缴出资5000、出资比例0.03%）、杜鹏（缴纳金额4.8万、认缴出资4万、出资比例0.22%）、龙哲（缴纳金额2.4万、认缴出资2万、出资比例0.11%）和刘科学（缴纳金额6000、认缴出资5000、出资比例0.03%）等5人退股。缴纳金额合计23.4万，出资额合计19.5万。（按入股价1.2元/每元出资额，平价退股）。另加上李利因拟任高管但因未到岗任职而解除委托持股关系，退了18万元。 2）根据招股书披露，2008年3月至2010年3月，殷敬煌等五名新入职员工以41.4万元认购了34.5万股。（认股价1.2元/股） 根据招股书的描述，认定离职员工的退股价和新进员工的认股价一致。这属于偷换概念。两个价格根本就不可比，向四明等员工入股时公司每元注册资本折合多少净资产？退股时呢？殷敬煌等人认股时每股折合多少净资产？ 另外，个人认为，该公司根据《深圳市聚飞光电有限公司员工内部股权投资章程》和员工股权管理委员会决议，来决定同意某人退股和同意某人认股，及通过代持人刘燕玲退款和收款等做法严格来说不符合《公司法》。 而且这里面难说有没有法律风险。退股人有没有可能因转让程序不合法而主张重新履行股权转让的法律程序？其他股东有没有可能会因此而主张优先购买权？个人认为还是要看中介机构底稿做得是否到位。 代持的问题估计折腾得保荐机构够呛，披露的也很细，包括代持的形成及清理的过程，代持期间分红的情况等。
2、人员结构问题 技术和研发人员占公司总人数的11.37%，好象不够高新技术企业的要求。大专以上人员比例将将超过30%，不容易。
3、候为贵以及他的兄弟们的江湖 先来看两个股权架构图： 1）长飞投资、聚贤投资、中兴维先通 2）发行人
简单整理如下： 1）邢其彬持有发行人34.1%的股份，持有中兴维先通1.5%的股份，持有聚贤投资4%的股份。 2）诸为民直接持有发行人15.6%的股份，持有中兴维先通3%的股份。 3）曾经拟任发行人副总的李利持有中兴维先通1.5%的股份，持有发行人原控股股东聚贤投资10.5%的股份。 4）长飞投资持有发行人21.62%的股份，聚贤投资持有长飞投资7.5%的股份，中兴通讯持有长飞投资51%的股份，中兴维先通是中兴通讯的控股股东。 5）中兴维先通第一大股东候为贵持有其18%的股份。 6）另外，根据关联方中对中兴维先通股东的披露，候利持有中兴维先通1.5%的股份，并持有发行人1.92%的股份。 根据股本演变中的披露。2005年聚飞有限成立时，聚贤投资是控股股东，占股50.67%（后稀释至38%）。直至2008年6月及12月，邢其彬受让德仓科技和聚贤投资的股份后方成为公司的实际控制人，距上报IPO材料正好两年。德仓科技投资成本180万元，300万元转让；聚贤投资的投资成本760万元，2660万元转让（王桂山受让25%，邢其彬受让13%）。 虽然招股书披露转让原因是因金融危机，聚贤投资及时套现，但同时，这也是聚飞光电运作上市的前夜，实际控制人变更的敏感节点。
可见，发行人的股东大部份均来自中兴系的公司，除实际控制人之外，诸为民（直接持有发行人15.6%的股份）、候利（直接持有发行人1.92%的股份）均是中兴维先通的股东；而长飞投资（由中兴维先通间接控制）持有发行人21.62%的股份，以上合计达39.14%。超过了邢其彬的持股。因此，邢拉了王桂山作为一致行动。 招股书披露：“为了保障公司持续稳定地发展，维护和巩固邢其彬对公司的实际控制地位，第二大股东王桂山与邢其彬于2011 年1 月26 日就王桂山所持公司股份14,300,000股的表决权委托行使事宜达成了《关于深圳市聚飞光电股份有限公司股票表决权的委托协议》，约定如下：王桂山同意，对于公司任何一次股东大会或临时股东大会，王桂山将所拥有的公司股份14,300,000 股的表决权委托邢其彬行使，邢其彬有权按照自己的意思对于会议审议事项投赞成（同意）、否决（不同意）或弃权票；邢其彬愿意接受王桂山委托行使其股份14,300,000 股的表决权，期限为自本协议签字生效之日起至公司股票上市满三年为止。” 这种申报前夜签署的委托协议纯粹以上市为目的，谈不上一致行动。该协议如果自2008年12月二人受让聚贤投资股权时签署较好。
再看看邢其彬的简历：“邢其彬，男，1965年10月出生，中国国籍。1989年毕业于北京邮电科学研究院电子与通讯专业毕业，获得硕士学位。深圳市高层次专业人才，2010年1月获得中国民营企业家协会颁发的“中国优秀民营企业家”荣誉称号。曾在西安邮电第十研究所、深圳市中兴新通讯设备有限公司、中兴通讯股份有限公司、深圳市聚贤投资有限公司等单位任职；其中，1993-1997年任深圳市中兴新通讯设备有限公司开发部主任工程师、市场二部经理，1998-1999年任山西中兴公司总经理，2000-2004年任深圳中兴康讯电子有限公司副总经理，2004年至2005年8月在深圳市聚贤投资有限公司担任董事，实际负责聚贤投资对外投资管理，2005年9月至2010年4月在深圳市聚贤投资有限公司担任董事，不参与聚贤投资管理。2005年9月至2009年3月任深圳市聚飞光电有限公司总经理、董事。2009年3月至今任深圳市聚飞光电股份有限公司董事长、总经理。” 邢其彬长期在中兴通讯任职，并在发行人前身聚飞有限设立的前四年在中兴康讯任副总经理。而中兴康讯是发行人前五大客户。
由此带来巨大的关联交易、输送利益、抬轿子上市的怀疑。 根据招股书披露，报告期内，发生过关联交易的关联方包括：中兴康讯、德仓科技、宇澄光电、懿鎏电子、兴飞科技。2008年关联销售占比达到22.08%，虽然下降至上会前的13%左右，但总让人觉得有点不太放心。 另外，德仓科技、宇澄光电、懿鎏电子三家公司是纯粹为了上市的要求而转让股权，从而解除了关联关系，也不那么令人信服。因为中兴及其旗下多个投资平台，关联关系的核查实在不会有人能做到彻底、完整。
小结：从聚飞光电的情况看，长飞投资是上市公司中兴通讯旗下的投资平台，聚贤投资是候为贵和他的弟兄们的天使投资平台。一个公众平台，一个私人平台，扶持种子企业发展，在上市前夜抽身而去，算是最后一次支持。 从目前的法律角度来说，这样的商业架构安排没有什么问题。 但从投资的角度，这样的公司渊源复杂，与关联企业之间互相依赖。虽然股东众多，但实际上是在一面飘扬的旗帜下的内部人控制的公司。我担心上市前抬轿子，上市后撤梯子。
第二部分：业务和技术（参会委员：luxvc） 1. 公司主营业务 公司专业从事SMD LED 器件的研发、生产与销售，主要产品为背光LED器件和照明LED 器件。LED 产业的产业链主要可分四部分：即LED 外延片生长、芯片制造、器件封装和应用产品及相关配套产业，分为上游、中游和下游。半导体衬底材料、外延晶片的制造是上游产业，芯片制造是中游产业，器件封装及基于LED 器件的应用产品制造是下游产业。聚飞光电属于下游产业，附加值相对较低，应重点关注公司规模和行业地位。 2. 行业发展情况 背光LED和照明LED的发展前景不容置疑。从招股书中也可以看出，2008-2012 年全球LED 背光需求量合计分别为86.78、157.25、258.28、343.31、490.69 亿颗。2009-2012年年均增长率分别为：81%、64%、33%、43%。同时，未来5 年是LED 照明发展的黄金期，2010 年高亮LED 市场规模可达80 亿美元，未来3-4年年复合增长率为31%，2013 年将达到180 亿美元。根据全球三大照明巨头GE、Phillips、Osram 预估，到2015年LED照明比例会达到40%，到2020 年会达到70%。 中国目前占全球LED封装产量的70%，然而，中国有近2000家LED封装企业，产能非常分散，几乎没有一个企业能够生成与国际级大企业比肩竞争的实力。目前中国LED封装企业面临较多的问题。一方面面临原材料价格上涨的压力，一方面面临价格下降的压力，一方面面临台湾巨头的冲击，一方面还要面临资金问题的压力，国内的封装企业可谓是四面楚歌。另外，中国相关产业也处在发展过程中，尤其是LED芯片、封装设备和辅助设备等等。 3. 公司产品技术 公司从成立之日起，专业从事SMD LED 器件的研发、生产和销售。公司2006 年开始研发、生产和销售小尺寸背光LED 器件；2007 年进入中尺寸背光LED 器件及大功率照明LED 器件领域；2009 年深入到室内照明LED 及大尺寸液晶屏背光LED 器件领域。 公司具有较强的技术实力和生产管理能力。公司已拥有的专利有39 项，正在申请的专利有15 项。公司实施精益生产管理，提高生产效率的同时，保证产品的质量。 4. 公司营销手段 由于公司客户相对较大，并且集中，所以公司在销售模式上，公司没有沿袭传统的代理销售模式，而是引入了“DELL 直销模式”，采取以直接销售为主、代理销售为辅的销售模式，直接销售规模达到销售总量的百分之九十以上。应该来说，该模式适应公司目前的主要客户特点。 应该关注的是，公司和公司的主要销售渠道或多或少有着各种各样的联系。比如公司曾持有重要销售渠道德仓10%股份，中兴康讯的关系更不必说。如果公司需要调节利润，就相对容易得多。 5.结论 虽然LED封装行业面临阶段性过剩，也存在封装环节附加值较低、公司竞争实力不如海外企业等问题，但行业长期发展还是具有较好的前景，而且考虑到公司在国内LED封装行业处于龙头地位，以及公司较高的技术和管理水平，支持该公司通过公开发行股票募集资金。
第三部分 财务会计（参会委员：chinacpazhang） 总体来看，在LED封装产业阶段性过剩且困难重重地今年，发行人可算做一颗逆势而出的新星。财务指标漂亮无敌，毛利率、净利率、应收账款周转率、存货周转率非常之漂亮，比我为客户做的规划还漂亮。越是漂亮的东西往往是有毒的… … 关于发行人的关联交易：报告各期相关联方(德仓科技、中兴康讯等)销售的比重为22.08%、14.38%、12.73%、13.36%，虽然貌似各期有下降的意思，但中兴系及这些客户对发行人是否有利益输送不敢妄断…… 关于发行人的销售模式：25个人的销售队伍，用的是dell的销售模式，在1%的销售费率下每年收入大跨步增长。我不晓得戴尔的销售费率有多少，即便维护上述关联方(当然后来经股权转让已不是关联方了)无销售费用开支，销售费率也不会超过1.5%；还请研究过此类销售模式的同仁给分析一下[是否为发行人这种高毛利且低费率呢？]… …,此处仅列示一下同地区上市公司
公司名称
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2011年1-6月
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2010年度
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2009年度
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2008年度
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本司
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销售收入
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164,465,530.36
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287,693,079.01
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179,236,162.01
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105,023,891.50
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销售费用
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1,960,827.03
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2,943,527.27
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1,868,234.16
|
623,113.04
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销售费率
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1.19%
|
1.02%
|
1.04%
|
0.59%
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雷曼
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销售收入
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121,699,277.55
|
206,102,620.58
|
101,641,745.55
|
75,646,635.62
|
|
销售费用
|
7,975,324.10
|
12,230,130.70
|
6,614,765.47
|
6,459,322.91
|
|
销售费率
|
6.55%
|
5.93%
|
6.51%
|
8.54%
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勤上
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销售收入
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319,272,700.00
|
552,283,000.00
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424,106,200.00
|
457,457,300.00
|
|
销售费用
|
23,897,300.00
|
27,167,900.00
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18,406,900.00
|
17,157,600.00
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销售费率
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7.48%
|
4.92%
|
4.34%
|
3.75%
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鸿利
|
销售收入
|
272,763,545.09
|
437,506,293.35
|
256,591,499.58
|
232,166,354.37
|
|
销售费用
|
20,919,805.12
|
37,738,784.85
|
24,625,562.17
|
16,798,910.52
|
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销售费率
|
7.67%
|
8.63%
|
9.60%
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7.24%
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关于发行人的机器设备投资：发行人1个亿的机器设备投资，半年销售1.6亿，产能利用率超100%；刚刚上的勤上1.38亿的投资，半年销售达3.2亿…… 发行人上市之路也算经历了波折，本来7月份要上会的，不知何原因撤了材料，此次再来，发行人还是中兴系撑腰、国金证券(前证监会处长们坐镇的民营券商)护航… … 第四部分 募集资金运用（参会委员：……请假） 暂缺。
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雷达卡
发表于 2011-12-14 13:18:39
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千斤顶
