国有股不流通的由来 《金融时报》中文网专栏作家 陆一
在中国证券市场的历史上，曾经的一个最大的历史死结就是所谓的股权分置问题，但至今要大家说清楚这究竟是一个什么样性质的问题却是相当困难的，而更困难的是中国股市历史上如何形成国有股不流通的前因后果，这个问题至今几乎没有一篇学术考证文章来研究过。而这却是后来长时间叨叨在股市监管者和专家学者口中的股权分置之所以形成的最根本原因。
1．国有股控股比例及不得流通的历史由来
股权分置的提法出现于2005年，但上市公司股权存在流通股和非流通股却是在证券市场诞生之前的80年代中期股份制试点时期就已经存在了。当股份制改革试点出现了国企改制的试点时，国有股的流通问题就成了股份制试点推进和证券市场存在的意识形态正当性的关键。
国有股控股比例及不得流通的形成过程可以大致分为三个阶段：
第一个阶段，随着中国20世纪80年代开始的企业股份制改革试点的展开，相应的国家法律规范出现了强烈的不适应和空白点，为此，首先在股份制改革试点的先行城市，如上海和深圳，地方政府出台了一系列相关的法规和政策：
1984年8月10日，上海市人民政府颁发“沪府办发〔84〕58号文”，批准中国人民银行上海市分行《关于发行股票的暂行管理办法》，这是改革开放后有关证券方面的第一个地方性政府规章。该办法规定，“凡符合经济建设发展方向的新办集体所有制企业，经专业银行审查，报中国人民银行上海市分行金融行政管理处批准后，可以发行股票”，并将股票根据认购人性质的不同分成集体股和个人股两种，其发行范围、股息和红利有所区别。同时，对股票的转让和过户也作出规定。可见当时股份制改革试点仅仅局限于“新办集体所有制企业”，只根据认购人性质的不同把股票分成集体股和个人股两种，但没有对两类股票的转让和过户作出“可以”与“不可以”这样不同的限制性安排。(插图1：中国人民银行上海市分行《关于发行股票的暂行管理办法》，见上)
1986年10月，深圳市政府制定并颁布了《深圳特区国营企业股份化试点暂行规定》，对企业进行股份制改革的范围、内容、股东、股份和股票、股份公司的组织结构、劳动人事制度、税收和分配、股份制改造程序等作了规定，并选定10家国营企业作为股份制的试点。这是国内第一次规定了国营企业股份化的基本原则、方法和改造程序。其中规定：“……公司股票可分为普通股和优先股，国家、国内外企业和个人均可成为公司股东。”就此看来，作为第一次对国有企业股份化作出规范的地方性法规，仅仅按国际惯例将国有企业的股份分为普通股和优先股，国家、国内外企业和个人均可成为公司股东，但并没有对普通股和优先股的流通作出具体的限制。
上海在1986年下半年起在市委、市政府直接领导下，由市体改办负责组织研究国有大中型企业进行股份制试点的改革方案。上海真空电子器件股份有限公司是上海第一家全民所有制试行股份制的大型企业，在坚持国家股为主体的前提下，于1987年1月24日向国内城乡居民和职工发行5000万元人民币股票，打破了原先企业单一全民所有的模式，形成国家、集体、个人资产并存于一个企业中的多元化资产所有权结构。
国务院于1987年3月下发了《国务院关于加强股票、债券管理的通知》和《企业债券管理暂行规定》，这两个法规是我国第一次颁布的全国性证券市场法规。《通知》规定，“发行股票应当在严格的监督和控制下，主要限于在少数经过批准的集体所有制企业中试行，全民所有制企业不得向社会发行股票，对少数已经批准试点的全民所有制大中型企业，由各地人民政府负责认真检查清理，对其中确需继续发行股票的，各地人民银行要从严审批；为推动横向经济联合，以互相投资、合股、参股方式新建的企业，合作各方可以试行采用股票形式，但不得向社会发行股票。未经中国人民银行批准，其股票不得上市……”根据国务院的两个法规精神，各地方政府逐步出台了不少地方性管理规章和办法，对股份制试点进行规范。如1987年5月23日，上海市人民政府颁布了《上海市股票管理暂行办法》和《上海市企业债券管理办法》； 7月17日，上海市政府及上海市体改办又制定了《关于商业企业职工入股、转股问题的补充规定》。从我国第一次颁布的这两个全国性证券市场法规中我们可以看到，中央将股份制“主要限于在少数经过批准的集体所有制企业中试行，全民所有制企业不得向社会发行股票”。(插图2：《国务院关于加强股票、债券管理的通知》，见上)
此阶段随着对股份制认识的提高和各种全国性、地方性管理规章与办法的出台，股份制试点的规范性较以前有了较大的改进，但是由于仍然缺乏必要的知识和经验，立法、管理和监管机构尚不完善，依然存在较多问题。如股票与债券混同、入股后退股、低估国有资产或集体资产、变相地把集体资产量化到个人、发股时就规定了较高的股息和红利等，于是有关部门和地方政府开始采取相应措施，以引导股份制的健康发展。1989年2月，国家体改委向各地体改委下达了《关于切实加强组织领导，保证股份制试点健康发展的通知》，3月初，国家体改委又通过新闻单位发布消息，阐述了股份制试点中应注意的问题，并强调股份制试点的重点不是公开发行股票的股份制。
第二个阶段，到了1989年下半年，由于当时特殊的社会政治原因，并且随着国家对过热经济的治理整顿，股份制面临严峻的考验，一些试点企业甚至要求退出试点。在此背景下，1989年12月，国务院发布了《关于向社会公开发行股票的股份制试点的通知》，将向社会公开发行股票的股份制试点工作限制在上海、深圳两地，其他地区的股份制试点工作基本停止。 为了贯彻中央的决定，地方政府也出台了相应的规定。1990年9月9日，深圳市人民政府发布《关于严格制止企业以股票债券形式擅自集资的公告》；10月4日，深圳市政府再次采取措施，发布了《关于加强对股票发行公司管理的措施》。
在1988 -1990年，有关如何保证公有股地位及发挥公有股作用，在全国范围出现了比较激烈的争论，尤其在上海和深圳等股份制改革试点先行的地区尤其如此。
有些人认为要保证公有股的主导地位，必须在上市公司的股份构成上有所规定，公有股的比例必须占有高于50%的股份。为了不使公有股流失，提出公有股不宜在股市中流通。
也有另一些人认为，公有股的主导地位不一定通过硬性规定公有股比例来保证，而是根据股权的分散程度，确定适当比例来保证公有股的控股地位。对有些行业，可以通过公有股的产业倾斜，保证公有股的主导地位。在发挥公有股作用方面让其发挥市场调控功能，达到平抑市场的目的，让公有股在股市流通中实现增值，而不是把公有股作为一种沉淀的虚拟资本。
为此，1990年5月，国家体改委、中国人民银行、国家外汇管理局组织了赴深圳的联合调查组。在调查结束上报的报告中所列出的需要专门研究的问题第一条就是“关于坚持公有制为主体的问题”：“企业试行股份制必须坚持公有制为主体。据了解，深圳市有的国有企业在股份制改造时，私人股所占比例小于公有股，但股票上市后，公股、私股混合交易，私股比例上升，公股比例下降。为了保证公有制主体地位，我们同深圳市有关部门的同志商量，应考虑采取以下几条措施：（1）除了确定实行拍卖的国有小企业以外，其他国有企业在改成股份制时，公有股比例不得低于51%。具体占多大比例，应根据企业在国民经济中的地位、作用，由负责审批股份制的政府部门来确定。（2）受国有资产管理局管理的国家股权，如果为了平衡和调节股票市场需要进入市场交易时，需报经国有资产管理局批准。（3）已经上市的以公股为主体的公司，再次扩大发行股票时，应调整公股、私股比例，以保持公股应占的比例，否则，应强行增发公股。（4）任何企业不准以企业法人名义购买股票，然后分配给内部职工。本企业内部职工持股也要有个限制，规定一定比例，不能无限制持有。
这是迄今所见最早的有关国有股持股比例和流通限制的中央政策建议。
而目前所见到的有关国有企业股份制改制和公有股比例问题的法规，时间上较早的是深圳市政府在1990年10月26日发布的《关于保持公有股主导地位的措施》。对于公有股比例在该法规中要求：“深圳正在进行的股份制改革要深化，但政策要进一步明确。如对垄断经营和垄断利润的行业不搞股份制，对关系国计民生的骨干企业，公有股比须占绝对控制地位。对一般国营企业，公有股应占50%以上。每个自然人持有单个股份公司的股票不超过总股本的0.5%。对已上市公司出现的公有股比例下降问题，要采取措施解决，一是在扩股中恢复公股比例，二是公股转让只能在公有法人之间进行，并须经一定的审批程序。”
而在中央层面，1990年刘鸿儒曾率调查组先后对深、沪两市股份制试点和股票市场发展情况进行了深入调查。后来按照国务院领导的指示，又请沪、深两市副市长专门赴京作了汇报。在此之后，就国务院领导和有关方面最关心的几个问题，起草了《关于上海、深圳两市股份制试点几个问题的报告》，并于1991年3月2日向国务院正式作了汇报。在报告中有关“几个政策性问题”的第一点就是“关于如何做到坚持公有制，又能吸收部分个人资金的问题”，对此问题报告建议：“国有企业改造成股份公司，必须坚持以公有制为主体。主要通过健全法规限制个人持股在股金总额中的比例。目前上海市为26%，深圳市为34%。我们认为，从总体上应限制私人股份不能超过40%，具体到每个企业，可以有不同的比例，有负责审批试点的政府部门具体掌握。” 多年后，刘鸿儒自己承认，“这个内部决定成为后来股权分置的起因”。
应该说，以上几个历史资料可以说明，最迟在1990年，有关国有企业在股份制改制以后的国有股持股比例和流通限制的政策规定已经基本成形。
第三个阶段，此后，在国家国有资产管理局1993年8月25日发布的《关于公开发行股票公司国有资产折股等问题的复函》（国资企函发[1993]94号）中是这样表述的：
中国证券监督管理委员会：
你会《关于公开发行股票公司国有资产折股等问题的函》（证监函字〔1993〕46号）收悉。应你会要求，现函复如下。
……
三、国家在哪些股份有限公司中必须拥有控股地位，目前尚无全面、具体的规定，可以暂按股份制试点的有关规定精神执行。但是，对某个行业的控制要求，并不等于对该行业每个企业的控股要求。
绝对控股地位是指国家持股比例达到51%以上，相对控股地位是指国家持股比例低于51%高于35%，由于股权分散，其他股东持股比例更低，因而国家股具有实际控制权和影响力。
1993年版《中华人民共和国公司法》所规定的公司类型是有限责任公司和股份有限责任公司，在第二章有限责任公司的设立而后组织机构的第三节规定了国有独资公司，将国有独资公司界定为国家授权投资的机构或者国家授权的部门单独投资设立的有限责任公司。
国家国有资产管理局1994年3月11日发布了《关于印发<股份制企业国有股权管理的实施意见> 的通知》（国资企〈1994〉9号），在《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》中“关于国有股权管理的若干具体问题”是这样表述的：
对于股份有限公司即公众股份公司，国家控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国家持股比例高于50%；相对控股是指国家持股比例高于30%低于50%，但因股权分散、国家对股份公司具有控制性影响。对于有限责任公司，国家控股一般指绝对控股。不需由国家控股的行业和企业，国家持股比例由国家股持股单位自行决定。计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，一般不将一个以上国家股持股单位或国有法人股持股单位的股份加和计总。
国家国有资产管理局、国家经济体制改革委员会于1994年11月3日发布了《关于印发〈股份有限公司国有股权管理暂行办法〉的通知》（国资企发[1994]81号）。在《股份有限公司国有股管理暂行办法》中规定：
第十一条 国有企业进行股份制改组，要按《在股份制试点工作中贯彻国家产业政策若干问题的暂行规定》，保证国家股或国有法人股（该国有法人单位应为国有独资企业或国有独资公司）的控股地位。
国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50%以上（不含50%）；相对控股是指国有股权持股比例高于30%低于50%，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。
计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，不得将两个或两个以上国有股权持股单位的股份加和计总。
同时，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》还界定了国有资本形成的国有股权。该《暂行办法》第二条规定国有股权分为国家股和国有法人股：
国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该国有企业或事业及其他单位持有的股份。
至此，国有企业股份制改制之后形成的国有股权——国家股和国有法人股正式取得法律定位，并在地方政府和中央相关部门层面的行政法规中对于这些股份的转移和流通作出了明确的限制。中国证券市场中非流通股正式确立，在市场发展中三分之二股份不流通的制度格局就此形成。
2．国有股不流通产生于政治约束还是经济契约？
据以上的历史发展过程可见，在我国20世纪80年代开始的企业、特别是国有企业改革和股份制改革的试点过程中，有关国有股定义和流通限制的这些政策在地方政府和部门行政法规中逐渐体现和明晰。
但这些政策形成过程的背后还具有浓厚的历史、社会和政治演化的背景。
其实，中国股市中非流通股的形成与早期的股份制改革试点具有试验性质、改革初期意识形态的争议导致国有股缺乏上市流通的内在需求等历史背景有关。
中国的证券市场不仅伴随着中国的改革开放的进程一起萌发、孕育和诞生，就是整个证券市场早期的发展过程中的政治和意识形态争论，也和改革开放一样曲曲折折、起起伏伏。
可以这么说，中国证券市场的所有制度安排和路径选择，都带有意识形态争论的浓重痕迹；中国证券市场发展的每一步，都受到意识形态争论的巨大影响。
在这样强大的意识形态压力之下，所有的改革都很难从原有的体制下取得进展。为了迎合20世纪80年代整个社会坚持国有股控股地位的政治需要、避免“私有化”、“国有资产流失”等意识形态的大帽子和政治责难，理论界和实际工作者在80年代中期形成的共识是，寻找新的经济增长点，从体制最薄弱的地方寻求突破。正因为如此，股份制改革最终找到的突破口就是计划体制外的、处于中国经济体制边缘的集体经济和个体经济企业。所以在90年代以前发行股份的企业大多数是集体和乡村企业，上海和深圳两个交易所开业以后相当长的时间内上市交易的企业，绝大多数都不是国有经济体制内的企业。 这就形成了日后长期困扰市场的诸如上市公司质量差、公司治理不规范等历史遗留问题。
因此，在20世纪80年代的国有企业改革与股份制试点中，选择了绕开具有很大政治争议的存量国有股，而在股份制改制过程中采取对增量部分进行市场化运作的试点。因此一般来说，早期的股份制改革试点中凡是遇到国有企业的股份制改革，都是在原有国有资产进行评估并形成股份的基础上，对社会公众增发股份，并以增发部分上市流通，而成为上市公司。这在当年的改革过程中被称之为“寻找新的经济增长点”、“在计划经济体制外寻求市场经济的突破口”、“在计划经济体制内发展渐进式的市场经济改革”……在这个过程中，国有资产所形成的股份不上市流通，成了避免“走私有化道路”的必然选择，这就极大地消除了当年股份制改革过程中所遭遇到的意识形态阻力，特别是80年代末、90年代初，这种阻力大到几乎可能窒息任何改革的进程。只有当年的这一无奈选择，才使得中国的股份制改革和证券市场能够在90年代初那个特殊的时期得以持续、建立、发展，才会衍生出今天中国整个经济改革的傲人局面。
首任中国证监会主席刘鸿儒回忆道：“1994年我就跟国务院总理李鹏和副总理朱镕基分头汇报过。我说我从搞股份公司上市以来，一分钱国有资产没卖过。一个国有企业改为股份制以后，把原有的股本重新评估。比如说原来是五个亿，再发两亿五，向社会公众发行，向社会发行的全是新的，原来的五个亿，变成七亿五了，一分钱没卖。我说你何必要75%呢，30%多就可以控股，你可以卖一些，把这个钱拿去搞长江三峡，搞高新技术。它不过形态的转移，地点的转移，并没有减少资产。他说这个是好事，可以干。我说那你得发文件，不发文件不敢干，怕有人就认为我卖国有资产，到后来没发文件。”
由此可见，股权分置问题的产生，主要根源于早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。
刘鸿儒在多年以后谈到这个问题时还是颇有感慨：“首先要说清楚的是，股权分置的产生根源是怕私有化，如果全部股权公开上市流通，任何人都可以购买，就很难保证公有制为主体这项基本原则的实现，当时的股票市场也就不可能被允许建立和发展。”
由此可见，这个问题的产生的根源是政治上意识形态争议的影响和政府行为所导致的市场现实，无法把它严格地定义为一种民法意义上的商业合同和契约。它是一种历史沿革过程中政治因素为主形成的市场行为定式，解决它首先需要的是政治智慧而非市场技术。
| 
雷达卡
发表于 2012-2-11 22:58:51
提升卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶