海通证券姜超：引入同股不同权制度安排

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摘自中国证券报 2018年2月2日

　　海通证券首席经济学家姜超1日接受中国证券报记者专访时表示,证监会系统2018年工作会议明确了防范风险、支持创新企业融资和扩大双向开放等任务,为市场传递了积极信号。在支持面向创新的股权融资上,为增加制度的包容性和适应性,或将根据创新企业特点提出特殊的制度安排,比如考虑同股不同权的制度安排。同时,在增强资本市场支持创新企业时,还需要配套完善风险防范的制度建设。

　　股权融资激发创新活力

　　“随着我国社会主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾,产业结构也逐渐从工业向服务业和创新行业转型。”姜超认为,产业结构转型势必带来融资方式变化。工业化时代,重资产模式需要银行债务融资;而服务创新时代,发展依赖人力资本,要靠股权融资激发创新活力。

　　因而,姜超表示,加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度将是必由之路。而在支持面向创新的股权融资上,为增加制度的包容性和适应性,或将根据创新企业特点提出特殊的制度安排。从全球来看,有两方面的经验值得借鉴:

　　一是对创新企业融资盈利要求的改进。创新企业因研发开支较多,在初期常面临亏损,难以实现盈利。如美国的Amazon,长年高速发展,但把资本全部投入研发,如果只看盈利指标,就会错过这样伟大的创新企业。

　　二是同股不同权的制度安排。初创企业在发展初期需要融资,但是又不愿意丧失控制权。美国市场正是靠着同股不同权的制度吸引了包括阿里巴巴集团在内的全球最优秀公司,而亚洲的新加坡、香港市场都在做类似的改革。如果想让中国资本市场更好地为中国经济转型、为创新型企业服务,就应该考虑引进这样的制度。

　　“扩大资本市场双向开放目的之一,在于吸引境外上市的优质红筹股、中概股回归A股,其关键在于进一步开放资本市场,减少境内外上市的差别。”姜超表示,这方面,过去通过沪港通已经积累了一定的经验,有望复制到沪伦通等方面,将境内资本市场与美国、欧洲等主要资本市场连通。

　　姜超表示,过去的一年,中国资本市场稳中有进,但略显遗憾的是代表中国未来的很多优秀企业诸如阿里巴巴、腾讯等未能在A股上市。其实,中国的优秀企业不止是BAT,中国在新经济领域和美国二分天下,全球主要的“独角兽”企业接近一半在中国。

　　“但令人担忧的是,小米、蚂蚁金服等企业传出了要去香港市场融资的消息。如果优秀的企业都流失到海外去了,那么对于境内投资者将是巨大的遗憾,因为失去了分享和中国未来经济共同成长的机会。能不能把它们留下来,能不能让BAT们也愿意回来?”姜超强调,展望未来,如果能下决心进一步开放资本市场,引入同股不同权等优秀的制度安排,相信就会有越来越多的“独角兽”到A股上市,资本市场的明天就会更好。

　　配套完善风险防范制度

　　“证监会系统2018年工作会议对防范系统性金融风险工作的强调,秉承了中央经济工作会议精神。”姜超表示,2017年底社会债务杠杆率为242%,与2016年底相比仍在继续上升,这意味着去杠杆任务仍然很重,去杠杆将是2018年供给侧改革的主线。在这样的大环境之下,以银行表外融资为代表的间接融资面临收紧,会对经济产生冲击。

　　姜超说,但以资本市场为代表的直接融资可以对稳定经济发挥更大的作用。2017年,股票加债券等直接融资只占社会融资总量的7%,过去最高的时候到过25%,其中债券融资占比最高达到过20%。无论是和历史比,还是和海外发达国家相比,我国资本市场都有着广阔的发展空间,可以为经济发展做出更大的贡献。

　　姜超预计,符合创新转型、扶贫环保等经济发展和政策鼓励方向的股票和债券融资都会得到政策助力,比如2017年扶贫专项债已在市场上成功发行。

　　此外,姜超提醒,在增强资本市场对创新企业支持的同时,风险防范的制度建设需要配套完善。

　　一是企业层面,“宽进严出”鼓励创新。对创新企业降低发行要求,通过“宽进”,增加资本市场对创新企业的支持;同时严惩财务造假,通过“严出”,严格ST类持续亏损企业退市。

　　二是投资者层面,应做好投资者保护。一方面应该借鉴债券市场,在ST股票中引入合格投资者制度,禁止风险承受能力低的小额散户投资;另一方面应该进一步增加机构投资者比例,开放资本市场,引入银行理财、海外机构投资者等。