振德医疗过会解析

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摘要：上交所主板，2017-5-15申报，2018-1-5反馈，2018-2-6过会

第一部分 招股说明书研究

一、境外销售核查要求

发行人境外销售主要采取OEM模式与境外医疗器械品牌商合作。反馈要求保荐机构核查物流运输记录、资金划款凭证、发货验收单据、出口单证与海关数据、中国出口信用保险公司数据、最终销售或使用情况，说明境外客户销售收入的核查方法、范围、过程和结论，并发表核查意见。

在反馈意见中，要求公司补充披露对国外较大客户的中文介绍，包括但不限于企业主要情况、中文名称、全球行业地位、在中国的行业地位等。

另外，证监会还要求公司披露境外客户的开发历史、交易背景，大额合同订单的签订依据、执行过程；分析并披露发行人出口退税情况是否与发行人境外销售规模相匹配。

二、7大类12项行政处罚

发行人因违法违规情形被相关行政机关多次处以行政处罚，涉及药品监管、环保、检验检疫、税收、消防、海关、质检等七大方面。

虽然发行人均取得了相应部门的无重大违法违规证明，但发行人产品的特性，决定了其在质量安全和稳定性方面要求更高，带着如此高频率的处罚上会，发行人的反馈回复没什么亮点，也是主管部门证明和承诺，却也得到了认可。

三、严重少缴五险一金

反馈意见：报告期初，振德医疗社会保险及住房公积金的覆盖比例较低。

根据披露，发行人报告期如需补缴五险一金合计金额为2500余万，除了面临补缴风险外，员工诉讼也会给可能带来不少的真金白银支出。

老白注：一般发审委会要求中介机构补充披露缴纳情况，以督促发行人合法、合规经营，这里直接点出来比例过低，即便扣除提供宿舍和新农保等等托词说法，已缴纳占比也只有百分之十几，可见其确实太低。发行人的反馈回复也是一般套路，却也得到了认可。

同时研读公司人员结构可以发现，公司虽研发人员有三百余人。但公司员工中，研究生及以上学历的仅有12人，在注重研究和开发的医药医疗行业拥有如此少高学历水平的人员，确实有点儿寒酸了。如媒体所言，除了规模效应带来的低成本优势，无其他了。

四、实控人近亲属控制同业务企业

实控人之姐夫控制的企业与发行人经营相同业务，未纳入上市主体，保荐机构对其做了详细的尽调，如同其也上市般详细，从历史沿革、产品类型、资产、人员、业务和技术的主要情况等方面进行了论证，其中特别说明了客户、供应商存在一定重合具有合理性。详见招股书。

老白注：这与我们第14期分享的中源家居实控人胞弟与发行人经营类似业务，却拒不提供任何资料形成了鲜明的对比。但两者都过会了，对比两者反馈回复，真是八仙过海各显神通。

整理江浙一带的企业可以发现，其企业多依靠沿海运输优势，以及开放口岸优势，大力拓展海外市场，一大批企业借着WTO东风依靠OEM代工迅速发展成了上市公司，而内陆如西安、重庆地区则很少有类似企业，前些年在黄奇帆市长带领下，将原先在昆山等地区的笔电产业，通过低人力成本和渝新欧优势吸引至重庆，给重庆带来了不小的经济增长动力。

五、子公司自有用地建设公共租赁住房

根据披露，发行人子公司在部分自有宗地上建设公共租赁住房。政策主要依据鄢陵县政府的一个文件，且取得了各项建设手续，由其与鄢陵县住房和城乡建设局共有，由子公司运营，租赁给工会认可的职工及家庭居住。

第二部分 公司价值及资本运作研究

一、产品

振德医疗的主营业务是医用敷料的生产、研发与销售，主要产品线涵盖现代伤口敷料、手术感控产品、传统伤口护理产品及压力治疗与固定产品。

传统医用辅料主要为纱布等，近些年，新型具有促进伤口愈合的医用敷料开始进入市场，并逐步扩大，发行人也在此方面积极研发新产品。

医用敷料需求为刚性需求，规模较为稳定，发达国家渗透了已达到较高水平，新兴国家仍有巨大空间。

二、行业

1、我国已成为全球最大的医用敷料出口国，主要得益于人力成本较低及产业链优势，主要为国际大型企业承担OEM贴牌生产，规模较大的企业多以出口起家。近些年受全球经济下滑影响，出口额有所降低。

目前国内医用敷料生产企业大多处于发展阶段，在研发、营销以及信息化系统建设等方面需要持续、大规模资金投入。而这些公司都面临资金规模偏小、融资渠道单一的问题，主要依靠银行贷款和自有资金积累。

同时在产品创新、研发投入、人才和技术水平、装备水平、全球营销网络的建设等方面与发达国家仍有较大差距，未来发展空间较大。

2、振德医疗是国内医用敷料生产企业中产品种类较为齐全、规模领先的企业之一,2014-2016年在我国医用敷料出口市场排名前三。其中发行人境外OEM收入占主营业务收入的比例在70%；传统纱布类产品贡献收入占30%，境内销售中华东地区占70%。

另外排名前几的医用辅料公司中，奥美医疗于2017年11月申报拟登陆中小板，正在排队；稳健医疗自纳斯达克退市后在A股谋求上市但于2017年10月上会被否；而江西3L则以国内直销起家，以无纺布为主要辅料，于2018年1月申报材料拟登陆创业板。

其中稳健医疗被否，有些出乎意料。这家企业说起来不缺规模、不缺名气、不缺资本市场运作经验：报告期内扣非后净利润分别达到1.3亿、2.2亿及4.1亿，规模大且增长强势。被否的原因包括：1、报告期内受到环保、税务、食药监、人力资源、社保及海关等部门十余次行政处罚。与发行人有的一拼，这是整个行业的通病？2、存在频繁会计差错调整。被质疑会计核算能力及内控的规范程度。3、日用消费品对其毛利贡献将近7成，日用消费品毛利率大约63%，而可比上市公司平均值约为46%。

除此之外，稳健医疗申报时正值红筹回归股过会率最低时期，生不逢时。也许趁着现在独角兽政策和发行人过会这个契机，再次申报很有可能过会。

而奥美医疗，靠给国外客户代工生产医用绷带等产品，用20年做到全国第一、连续三年出口第一以及连续市场占有率第一，2016年营收15.58亿元，归母净利润2.49亿元。其来自海外的营收比重超过95%。在2015年时其国内市场销售还是0，近年才开始介入国内市场。

三、研判

1、预付账款在2016增加较大，主要系子公司阿拉山口投产后预付棉花采购款，因一般棉花供应商要求支付全款后发货，同时也可避免未来棉花涨价的风险。

营业外收入逐年增加，主要收到的政府补贴，年均近三千万元，占到公司利润的2-3成，多系园区建设基金，不具有可持续性。收到的税收返还现金年均近一亿元，占外销收入10%左右，主要系出口退税。以上两项异常变动会对公司净利润和经营成果有较大影响。

发行人的现金流异常稳定，维持在每年是3亿元左右，反映出发行人现金管理能力较强。发行人支付给职工的现金占到购买原材料支付的现金的三分之一，未来随着人工成本的不断上升，公司毛利可能会出现下滑。

2、排名靠前的几家医用敷料企业都在新疆建有纺纱厂，利用当地棉花种植优势降低成本。发行人在2016年在阿拉山口建厂，降低原材料成本，扩大了规模化优势。

3、研读公司的股权架构和历史沿革可以发现，公司在上市前并为引进过多外部PE投资方，唯一引进的机构投资方也是本地企业，与实控人控制的其他企业鄢陵热电经营业务相同。其他个人股东也大多是当地人士和员工。作为一个行业前三的公司，未获得市场上投资方认可不太可能，之前的奥美医疗和稳健医疗均有PE投资方入股。也许是发行人这种结构也会极大地有利于实控人对公司进行控制，避免出现恶意收购。

对于医药医疗企业的投资，一直是PE投资热门话题，随着我国步入老龄化阶段，医疗消费必将在未来占有重要地位，提早布局医药类企业成为PE必备投资项目，但多数医药医疗类企业，前期投入大，回报周期长，需要专业人士深入调研，且明星企业不多。

同时，部分医药医疗类企业，在成功开拓市场获得稳定的足够的现金流后，如发行人一样，并不希望外界资本方介入。笔者也曾遇到类似企业，仅靠几个医药产品，就能实现稳定利润和现金流，拒绝资本方拒绝上市，闷声发财。

4、最近公布的大健康类独角兽企业包括：

联影医疗从事高端医疗影像设备及其相关技术研发生产销售;平安好医生是在线健康咨询及健康管理app年入超10亿元；复宏汉霖正在开发的产品主要覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域；科信美德拥有糖尿病治疗核心技术由两位知名博士创建；三胞医疗收购多家医院及医药机构拥有美国上市的中国脐带血库；药明明码属药明康德旗下基因研发及服务公司；安翰医疗是研制胶囊内镜机器人系统并成功实现商业化应用的中外合资高新技术企业；信达生物由国内唯一发明两个‘国家一类新药’的俞德超博士创建是生物制药巨头。

以上公司多已获得知名投资方投资，甚至部分已经到了D轮融资，相信很快也会上市。

通过以上独角兽类企业可以发现，近几年医药行业研发不再是通过化学药物抑制疾病，而是逐渐转向为通过基因检测预防、治疗，从根本上根除疾病的发生的可能性，以及通过药物等方式改善基因结构治疗疾病，拥有类似技术的医药医疗类企业将获得青睐。

5、发行人，国外市场销售收入不及奥美医疗，国内市场不及稳健医疗，利润率又低于二者。发行人能否通过此次上市，解决自身的沉疴宿疾，利用资金募集实现质的飞跃，还有待检验。

发行人IPO市盈率22.99倍，顶格隐形红线23倍发行。不过参考同行业可比公司50倍市盈率的中位值，相信公司上市后短期内会有不俗的变现。

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