调减63%募投、私有化关注要点——药明康德过会分析

laobai

摘要：上交所主板，2017-7-14申报，2018-1-19反馈，2018-3-28过会，2018-4-25上市

第一部分招股说明书研究

一、巨额调减募集资金额

发行人与富士康、宁德时代目前为最短过会IPO前三。将成为首只通过IPO上市的中概股，也是上市速度最快的独角兽公司。

据悉，发行人之所以率先拿到IPO批文，很大程度上在于其“折价”上市，即募集资金规模大幅缩水至23亿元，较公司此前预披露的57.41亿元减少63%，计划投资项目也由10个调减为4个。市盈率也不是之前的50倍，而是控制在了22.99倍，在23倍红线一下。

估计发行人有点儿无奈，募集金额甚至不如发行人账面上的货币资金余额。。。

值得注意的是，2007年8月发行人前身WuXi Cayman在纽交所完成了美国存托股份（ADR）的首次公开发行并挂牌上市，每一股美国存托股代表8股普通股，摩根大通银行系上述美国存托股的受托人。在美国上市八年后，药明康德从美国私有化退市时，市盈率约为30倍。

而相近过会的富士康和宁德时代可能都因为较大募集资金额尚未拿到批文，政策层担心大额募集资金会给市场带来不良结果，市场猜测，发行人将会给独角兽起到标杆作用。

老白注：个人觉得发行人是明智的，在政策多变得情况下，既然决策层已经给了这么多便利就应见好就收，及时装进口袋了。趁着占便宜，一口吃个胖子，可不一定咽的下去。

IPO不仅仅是为了募集资金，还可以扩大品牌效应，且可以再次增发募资。

二、私有化关注要点

（1）WuXi Cayman在美国上市是否合法取得美国证券监管部门及相关证券交易场所的许可；（2）在上市期间，WuXi Cayman及其董监高是否因违反规范运作、信息披露等方面规定受到美国证券监管部门及相关证券交易场所处罚或监管措施的情形，是否存在违法违规的情况，前述情况是否对本次发行条件构成影响；（3）WuXi Cayman终止上市及私有化过程是否符合上市地证券交易所及上市地的法律法规要求；（4）对于终止上市及私有化过程，WuXi Cayman其他股东是否存在异议，是否存在潜在纠纷；（5）WuXi Cayman在美国终止上市及私有化交易中，相关外汇使用是否取得外汇管理部门的批准，是否符合我国有关税收、外资、外汇管理等方面的法律法规规章，是否存在违法违规情形。

请在招股说明书中披露下市贷款涉及的股权质押义务详细情况,说明如未如期偿还贷款是否对发行人生产经营造成不利影响。

老白注：1、针对公司股东的穿透核查，发行人保荐机构将发行人股东分为了三类核查，分别是可完全穿透的、过于复杂穿透至股份公司/有限公司、境外股东且活跃基金穿透至第一层合伙人。其中对于境外股东发行人单独在给证监会的反馈回复中列示，并未公开，保荐机构强调，境外股东不适用《证券法》规定，应该按照1人计算股东数量。

2、发行人关于实际控制人的认定，发行人股权结构复杂而且持股比例均较小，认定四个人为同一控制人的依据也多种多样，包括基于一致协议、基于委托、基于合伙企业等等，并披露了在美国上市无实际控制人与发行人实控人一致的延续性理由，在招股书附录P595有详细叙述。

3、针对医药行业普遍存在的地雷：商业贿赂，反馈意见也专门询问，保荐机构获得了发行人几乎全部境内子公司所在地的检察院的告知函，境外子公司也取得了律师意见书，以证明发行人不存在商业贿赂。

4、平安银行及浦发银行与发行人回购方签署了《并购贷款协议》和《管理层贷款协议》，同意合计提供8亿美元并购贷款及3亿美元管理层借款用于支付发行人原美国上市公司的下市对价。

这是两年前中概股回归活跃时的典型做法，现在状况下，银行参与境外私有化和宽松得资本跨境都已经凉了。。。

发行人招股书是一份难得的境外私有化回归的详细学习材料，P108-128披露详细的公司下市、股权下翻过程，值得研究。

三、重要会计政策摘要

发行人行业特殊，且经历过境外上市和下市，以及A股再上市等，其财务核算方面存在众多可借鉴之处，摘要如下几点：

1、发行人账面商誉净资产9.58亿元，已计提减值准备0.97亿元，企业合并购入的客户关系、专利等2.37亿元，已计提减值准备0.93亿元。其中2017年10亿元收购辉源生物导致商誉增加6.8亿元，导致客户关系和专利增加2亿元。审计事务所德勤作为关键审计事项执行了审计程序，详见招股书。

2、发行人CRO中FFS（客户定制服务）类收入占比52%，发行人大部分劳务结果不能够可靠估计，管理层预计已发生劳务能够得到补偿时，按照已发生劳务金额确认收入或者依据单项合约或里程碑合同确认收入。德勤作为关键审计事项执行了审计程序，详见招股书。

3、发行人自身不开展业务，主要以境内外子公司开展经营活动，招股书也详细披露子公司分红政策。

4、发行人上海子公司在2017年3月获得发行10亿元的公开公司债券批文。也是少数非上市公司和在IPO报告期发行大额公司债的公司之一。不过，截至目前仍未发行。

5、2014 年 9 月，发行人之原控股股东 WuXi Cayman（无锡开曼）从第三方购买 XBL-US（美新诺美国）100%股权。根据会计准则的相关规定，WuXi Cayman（无锡开曼）控制该合并对象的时间少于 1 年，因此发行人收购XBL-US构成非同一控制下的企业合并。

6、发行人的职责部门架构里面有一个部门很有意思：政府事务及政策研究部，负责对口与政府部门的沟通工作，主要分两类业务 ：专业条线和综合部位条线。职能包括：政府部门监督及风险防控；产业发展扶持政策，得到政府资金支持；税收优惠；医药业务的证照等申请；各类批文办理及知识产权管理等。

第二部分公司价值及资本运作研究

一、产品

注册在江苏无锡，营运总部位于上海，是全球公认的具备新药研发实力的领先开放式、全方位、一体化的医药研发服务能力与技术平台。服务内容主要包括：实验室服务，包括合成化学、生物检测、毒理学、临床前医药开发、分析服务、生物制药和医疗器械测试、及其它相关合同研发服务；生产服务，集中于高端药物中间体、高效能原料药(APIs)和生物制剂生产以及测试及其相关服务，并提供化合和基于组织的产品的cGMP生产。

发行人在为客户提供 CRO 服务时，所有工作成果是客户的独有财产，客户完全拥有该等工作成果的任何和所有知识产权，包括所有专利、著作权、商标和商业秘密。

根据招股书披露，药明康德目前在全球设有24个研发生产基地/分支机构，服务包括全球排名前20位的大型药企在内的3000余家客户(报告期前十大客户中强生、默沙东、罗氏、辉瑞等均为跨国制药巨头。

发行人目前是中国规模最大的小分子医药研发服务企业，CRO（合同研发服务）行业龙头，是典型的“独角兽”。

二、行业

国内“仿制药”战略向“创新药”战略转变的政策性支持促进了临床前 CRO 行业高速发展，全球医药研发活动向我国及其他低成本国家转移。

作为新药研发领域中社会化专业化分工的必然产物，医药研发服务企业凭借其成本优势、效率优势等特点实现了快速发展壮大，成为医药研发产业链中不可缺少的环节。目前全球已有超过 50%的药企选择聘用专业 CRO 企业协助新药研发服务。

客户积累，与全球知名医药公司长达十几年的合作；人才积累，发行人年支付薪酬近7亿元；全球资本股东提供的强大资资金实力；三者构成了发行人在CRO行业的护城墙。

同行业公司包括IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、Catalent（康泰伦特）、泰格医药、博济医药、康龙化成、睿智化学、新高峰。发行人市场份额只占到整个市场的2%左右，排名前五公司合计占30%，发行人未来发展空间较大。

此外，发行人2015年私有化同时主攻小分子药物，并独立出三家公司回归。目前港股上市的药明生物最新市值达到了900亿港元，该公司主要从事生物药研发及生产服务业务。新三板挂牌的合全药业最新市值达200亿元，该子公司的主要业务为小分子药物中间体、原料药和制剂以及医药研发生产合同外包服务业务。

2016年6月，国务院同意并印发《药品上市许可持有人制度试点方案》，采取药品上市许可与生产许可分离的管理模式。持有药品上市许可的企业可以自行生产，也可将产品委托给具备 GMP 条件的生产商生产。这项制度的实施将带动发行人的另外两项服务CMO（医药合同加工生产）/CDMO （医药合同定制研发生产）进一步快速发展。

2015年福布斯公布的全球药企54强中中国仅有5家企业，分别为复星国际（投资）、国药（配送）、上药（配送）、云南白药（消费品）、康美（贸易）。而《制药经理人》公布的全球制药50强中无中国企业。我国制药行业发展还有很长路要走。

纵观医药及医疗器材行业链，可以大致分为如下几类：

1、CRO/CMO,代表有药明康德、睿智化学、泰格医药、博腾制药；

2、API原料药及化药生物药，代表有石药集团、海正药业、恒瑞、正大集团、丽珠集团；

3、中药材及中药，代表有康美药业、同仁堂、广药、白药、天士力、华润三九；全国号称有四大药都，分别是安徽亳州、江西樟树、河北安国、河南禹州；

4、疫苗及血制品，代表有华兰生物、智飞生物；

5、医疗设备，代表有迈瑞医疗、新华医疗、鱼跃医疗；

6、耗材，代表有威高、普华和顺、康辉、乐普、微创、振德医疗；

7、经销商，代表有国药、九州、上药、华东医药；

8、医院体检及药房，代表有复星、凤凰医疗、爱尔眼科、爱康国宾、老百姓大药房。

三、研判

药明康德的盈利能力明显高于国内其他企业。2015年到2017年，其毛利率分别高达35%、41%和42%，净利率分别达到了14%、18%和17%，而同期康龙化成的毛利率则只有28%、29%和33%，净利率不到10%；2015年和2016年，美迪西的毛利率也只有36%。药明康德高出同行业5%-10%的毛利率水平， 2015-2017年收入分别为48、61、77亿元，是国内药物CRO名副其实的龙头和独角兽企业。

其中，康龙化成也于4月13日发布了最新的招股说明书拟登陆创业板，紧跟药明康德上市步伐。已上市的CRO巨头泰格医药业绩也是不错。

发行人2015-2017年均经营活动现金流14亿元，超过年均净利润40%左右。2017年存货和固定资产大幅增加，主要系常州合全建设项目完工，且实现量产，发行人CMO业务收入随之增加，最近三年营业收入年均复合增长率 26.10%。

虽然政策层压制了发行人的高市盈率发行，不过从最近市场对独角兽的热情，还是很有可能在上市后达到百余倍的市盈率，并对相关的医药股和独角兽科技股有带动效应，短时间内这两个行业将会出现一波热潮。

对比药明生物和合全药业的盈利规模和估值水平，有媒体估计，药明康德在A股上市后，市值有望单独突破1000亿元。

通过研究国外医药行业公司发展，笔者认为，人口老龄化、城镇化确实会给医药行业带来新的契机，但是医药行业事关民生，政策层不会任由医药企业牟取暴利，就如现在的政府对部分药品限价一样，在一定阶段内，政府会持续限制医药医疗产品价格，兼顾企业利润与民生社稷，在一段时间医药行业会随着人口老龄化而有一定发展，但不会出现爆发性增长。行业估值会比其他行业高一些，在一定时间后终归会回归理性水平。

文章仅供探讨，不正之处，敬请斧正，获取更多已过会IPO案例解析，请扫码关注公众号：