绿色动力——建造收入与特许经营权问题解析

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速览：上交所主板，2016-6-24申报，2018-1-5反馈，2018-3-27过会，2018-5-30上市

摘要：逆势A+H上市，沪港交易所建造收入会计政策的不同，特许经营权是否扣除计算，环保行业解析。阅读需5分钟。

第一部分招股说明书研究

一、逆势A+H上市？！

发行人是由北京国资公司控股的中国垃圾焚烧发电企业，业务运营模式以BOT(建造-运营-移交)为主，通过协议方式或公开招标获取订单，签约对象为各地方政府。并于2014年6月在香港联交所主板上市（1330.hk），成为继中国光大国际后第二家登陆香港市场的国有垃圾发电运营商。

在证监会1月16日的发审委会议上，曾遭暂缓表决。

至于为什么逆势，在第二部分再详细分析。

二、A与H股建造收入会计政策的不同

发审委要求说明发行人关于同一交易事项在A股和H股财务报告中采用不同会计政策的处理和影响是否充分披露，市场影响是否已消化，该会计调整事项的性质及影响。

据国际财务报告解释公告第12号的相关规定以及在香港资本市场上市的同行业公司有关 BOT 和 BT 项目建设阶段是否确认建造收入的判断惯例，发行人将基础设施建造发包给其他方，根据特许经营权协议对BOT项目负有整体履约责任并承担所有费用和风险，因此在项目建造阶段确认相应的建造收入，对于BOT项目中基础设施建造服务根据独立评估师评定的公允价值计量并确定为BOT项目建造服务收入总额。

而按照A 股上市公司执行的会计准则，参考同行业上市公司惯例，及依据《企业会计准则解释第 2 号》“问答五”的 BOT 相关规定，发行人变更了有关 BOT 和 BT 的收入确认原则，对于未提供实际建造服务，将基础设施建造发包给其他方的，不确认建造阶段的建造收入。

由此导致A股申报书中发行人2016年和2015营业收入分别减少121,014.42、73,948.64万元，归母净利润减少12,562.01、7,767.94万元。

而按照发行人最近H股价格4.2元左右，在减少如此大额的收入的情况下，A股价格——肯定比这个高很多——惊不惊喜！。

三、特许经营权是否扣除计算

截至 2017 年 9 月 30 日，发行人无形资产账面金额为 2.25亿元，其中特许经营权 占比99%，归属于母公司股东的净资产为2.234万元（按照合并报表口径计算）。无形资产中特许经营权甚至超过了净资产。

发行人在计算无形资产20%指标时，将特许经营权扣除后计算，并详述了扣除原因，包括特许经营权具有实物形态、收益性、稳定性、长期性、排他性，并列举了其他已上市公司相同业务情况下，亦将其扣除计算。符合《首发办法》。详见招股书附录。

另外，发审委要求发行人补充披露建造执照作为无形资产确认、计量的依据，是否符合确认无形资产的条件，摊销年限为48年的原因。其实质是发行人收购东阳富力时其持有的资质，后因闲置，全额计提了减值准备。招股书P428详细披露了建造执照确认为无形资产的依据。

老白注：研读发行人报表也可以发现，发行人无形资产、长期应收账款和长期借款占据资产和负债主要部分，这也是BOT企业的普遍现象，同时也是类似企业的风险较大、业绩波动较大的主要原因。

根据披露，就项目建造过程中发生的建造成本，公司依据特许经营期内每年可以收取的保底垃圾处理费用，在建造期间确认相关的金融资产-长期应收款；公司将项目建造过程中发生的建造成本总额减去确认为金融资产的部分确认为无形资产-特许经营权。金融资产和无形资产于期末根据各项目完工百分比予以确认。

其确认依据是合约和已发生成本，其未来能够回收多少具有不确定性。虽然会计报表看起不错，但其反映的是基于现状的良好预期，没有反映风险，这也是会计既是技术也是魔术的原因吧。

发行人审计机构也将长期应收款作为了关键审计事项，因其对手方并不能够提供函证回函，审计证据薄弱，只能依据工程进度和合约进行评估测算，可操作性较大。

反馈意见也要求发行人列表披露报告期所有BOT项目对应的特许经营协议的主要条款，补充说明独立评估师选择的可比能源工程公司及平均工程成本收益率等合理性及公允性。

四、报告期现金流持续为负

2017-2015年发行人的经营活动现金净流量分别为-22,358.52、8,299.64、-6,534.50万元。而在2016年申报时，发行人报告期内现金流全部为负，请发行人：（1）补充说明报告期公司经营活动现金流为负是否与同行业可比公司一致，如存在差异，请说明具体原因；（2）补充说明现金流量表主要项目与资产负债表、利润表中相关项目的勾稽关系是否相符。

此外，发行人递延所得税资产中，未实现利润，2017年余额1.4亿元，主要原因系发行人母公司向各项目子公司收取的总部建设管理费，于母公司单家层面确认为收入并缴纳了企业所得税，在子公司单家层面确认为无形资产并随以后年度的无形资产摊销而抵扣企业所得税。总部建设管理费于集团层面与各子公司的无形资产合并抵消，由此产生的未实现利润确认为递延所得税资产。按照25%税率折算也就是共5亿元管理费？！这个费用不可以避免？！

第二部分公司价值及资本运作研究

一、产品

主营业务包括生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问等，目前已投入运营项目11个，试运营项目3个，在建项目6个，筹建项目12个。

发行人营业收入主要包括BOT项目运营收入及BOT/BT项目利息收入。其中，BOT 项目运营收入主要包括垃圾处理服务收入和供电收入。以2017年7.8亿元收入为例，其中63%为发电收入、21%为BOT 及 BT利息收入、10%为垃圾处理收入。而据笔者了解，目前我国电力并不紧张，火电、水利、风力、太能能等多种渠道已经造成电力过剩，甚至内蒙古的电力都销往重庆了。。。反而输电线路是制约电力发展主要障碍。

二、行业

2004-2016 年，我国城市生活垃圾焚烧厂从54座增加到249座。我国的垃圾焚烧处理占比仍相对较低。挪威、比利时等欧洲国家的垃圾焚烧处理比例均超过了 70.0%。（数据来源：Eurostat）。

垃圾焚烧发电前期投入大建设1-2年、运营成本较高、回收期较长在8-12年，国家从上网电价、税收等多方面出台了优惠政策，由于资源环境的限制，同一地区一般只需要建设 1-2个垃圾焚烧发电项目。17-15年发行人税收优惠占净利比达到了35.95%、40.60%、57.33%，比较高。

同行业公司中，中国光大国际（00257.HK）共有 75 个垃圾焚烧发电项目，伟明环保（603568.SH）、上海环境（601200.SH）、重庆三峰环境、中国锦江环境（BWM.SG）等分别有十几个在运营项目。行业内各企业规模相当，竞争比较激烈。

三、研判

从以上分析可以归纳总结出发行人几点特征1、项目建成后在一定区域内具有独家经营权，业绩较为稳定。2、发行人财务处理涉及较多职业判断，基于合约确认的资产（长期应收账款）占据公司净资产主要部分，未来变现能力存在不确定性。3、从公司经营现金流可以看出，发行人处于急速扩张期，一段时间内可能持续维持经营活动净现金流为负的状态。也就是说公司赚的仅仅账面利润，没有经营性净现金回笼，简称：吞钞机。4、项目签约对手方为地方政府，在地方政府债券去杠杆的大前提下，部分已经出现信用危机，而垃圾处理关乎日常生活，也就是发行人可能沦为不得不干活而又拿不到工钱的义务工。5、国家补贴、税收优惠较高，不具有可持续性。

发行人业务扩张模式让人不得不想到乐视，一旦银行或者融资机构不提供资金支持，或者融资成本上升，很容易出现资金断流，引发连环反应。类似的，三聚环保、东方园林、神雾环保等等一概公司最近接连出现资金断裂危机，让人不得不警惕。

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zgyong2002

BOT业务是艺术与魔术结合