一种基金形式-Seires LLC

王达

  系列有限责任公司（Series LLC）

作为千禧年前后才浮出水面的公司形式，Series LLC在美国和其它国家在近年来日益流行。根据不同的表述习惯和法律，Series LLC也被称为“segregated portfolio company”、“captive cell company”或者“protected cell company”。与传统形式的LLC不同，一家典型的Series LLC有着任何一种企业形式都不具备的特征：各投资池间财产的绝对隔离。

在Series LLC出现之前，一家LLC（无论是保险，基金或其它公司）在面临不同投资人和他们的投资偏好时，经常面临债务“传染”问题：

图一：file:///C:/Users/anjie-d2/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image001.png

图一中的LLC有四个投资目的各不相同的四位投资人。然而，当某一笔投资产生负债时（比如投资credit default swap的Investor II），债权人的手难免要伸进投资于固定收益、衍生品和私募股权的其它投资人的口袋中。又或者，当Investor IV利用杠杆收购的一家公司破产时，该公司的债权人也不免对Investor I/II/III的资产想入非非。这种债务上“不分你我”的结构很难被有经验的投资人，特别是大体量、低风险偏好的投资人（如养老基金）所接受。

为最大程度避免上述情况，图中这家LLC可能被迫在其下设立多个子公司：

图二：

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图二所示的结构可以做到将四位投资人基本隔离，实现各付盈亏。但是，设立、管理和运营四家LLCs的成本要么减少Master LLC的利润，要么增加各投资人的投资成本。在资管公司为了0.1%的管理费拼个你死我活的市场中，图二的结构只能催生出“薄利多销”的营销策略。显然，“薄利”对于任何资管公司和投资人而言都不是好消息。在这样的背景下，Series LLC出现了。

图三：

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在图三的结构中，LLC为各个投资人设立单独的Series，每个Series对应不同的投资标的。与图二中设立Sub-LLC不同的是，图三的Series在很多情况下不被视为一个法律实体。从这个角度而言，一个Series可以想象成LLC为投资人单独开设的账户，且当一个Series出现负债甚至资不抵债时，债权人只能从这一个Series中获得赔偿。在允许或承认Series LLC的国家和地区，某一Series的债权人针对其它Series的诉求不会获得法院的支持。换言之，出于债务或清算的目的，每一个Series都是一个独立的个体（“cell”），而某一cell的“坏死”并不会影响到其它cells的健康。

不仅如此，LLC对每一个Series还可以设立不同的管理和费用结构。可以想见，资管公司对美国国债投资的计费标准必然不同于投资衍生品或股权市场的回报期待：

图四：

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在实践中需要注意的是，管辖区的选择对于Series LLC的设立和运营是非常关键的因素。目前来看，美国特拉华尔州的Series LLC法最为完善，要求最为明确。但由于其普通法的特质，任何目前看起来清晰的法条都可能被颠覆。一般而言，在特拉华尔州设立一家Series LLC有以下三个要点：

（1）    在各个Series之间设立明确的“隔离”（“separateness”）机制以严格分离各Series的盈亏全责；

（2）    设计维持“隔离”系统的机制以在运营时分离各Series的账户与档案；

（3）    在公司注册证书上明确各Series之间的“隔离”机制。

这样的“隔离”机制不仅仅能够区别各Series之间的财务关系，甚至可以区别她们之间的经营性质：Series A以营利为目的而Series B可以以公益为目的。但需要注意的是，隔离机制可能因管理人对不同Series的交叉抵押而打破。

与特拉华尔州的Series LLC类似的是开曼群岛的Segregated Portfolio Company (“SPC”)。相较于特拉华尔州，开曼的SPC法更加简洁。在开曼公司法下，一个SPC下会有两套资产：一般资产（“general assets”）以及独立资产（“segregated portfolio assets”）。而SPC下的各独立投资池（“segregated portfolio”）就相当于特拉华尔州法下的Series，其债权人不能向其它投资池的独立资产提出诉求。需要注意的是，开曼群岛允许 – 但不强制 – 独立投资池的债权人从一般资产中获得赔偿。对于一个投资公司而言，它的一般资产可能并无实际价值（办公桌椅电脑）。但如果以SPC的形式设立的保险公司，其债权人可能要求从一般资产处得到赔偿。

以上仅仅是Series LLC及SPC的简介，难免挂一漏万。而实操中Series LLC及SPC会碰到的税务、利润分配、绩效考核、清算、破产和合并等问题，都可以单独构成一篇论文。