全球创业板发展概况与最新动向

投行人生

2008年10月30日      来源：上海证券报      作者：深圳证券交易所博士后工作站 王晓津

　　深圳证券交易所博士后工作站 王晓津 自1962年全球第一家创业板市场——美国全国证券交易所成立开始，46年来，共有39个国家和地区先后设立了75家创业板市场。截至2007年末，全球创业板市场共有41家，另外34家已经先后被“关停并转”。可以说，创业板在运作中效仿与创新并举、在发展演变中分化严重、在市场表现方面大起大落，受到世人的广泛注目。在本文，我们梳理了海外创业板的发展概况和最新动向，总结了7家创业板市场成功运作的三大机制，为更加全面客观地看待我国未来创业板市场提供参考。

     一、海外创业板市场发展概况
1、市场规模逐步扩大
数据显示，海外创业板市场经历了1999～2002年的下跌，此后开始稳步增长。据统计，到2007年末，其市值和上市公司家数分别为48424亿美元和13359家上市公司，较1995年分别增加了287.2％和88.4%。
图1 海外创业板市场规模
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2、市场表现日益活跃，波动性较高
以年换手率（年交易量/年末市值规模）来衡量的流动性而言，创业板市场在2000年的交易最为活跃，换手率超过200%，此后流动性开始降低。但自2003年以来，创业板市场的流动性一直稳步上升，2006年年末达到173%，超过了主板市场135%的水平。我们注意到,流动性大于200%的市场除了NASDAQ以外，其余全在东亚地区。由于流动性在一定程度上反映了市场交易的活跃程度和投资者行为特征，因此其较为明显的地域分布特征值得关注。
图2 海外创业板市场流动性
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就波动性而言，我们发现，海外创业板市场的波动性普遍较高，1995～2006年间，其市值规模的波动系数超过40％。同时，许多创业板市场随着NASDAQ的涨跌呈现出“普涨普跌”的现象，这在1999～2000年的泡沫生成和随后破灭中表现得尤为明显。
表1 部分创业板市场在1999～2002年间的指数变化情况
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3、新陈代谢率较高，开设和关闭时间分布较为集中
作为一种新的资本市场形态，1990年前，创业板市场就已经出现在美国、英国、日本等经济总量较高的国家，也出现在南非、新加坡、马来西亚、荷兰、澳大利亚等经济总量中等乃至偏低的国家，但在当时，除了美国NASDAQ以外，其余市场的总体发展规模和影响力都较为有限，存活能力较差，其中一半的市场在后来被关闭。自1991年以来，创业板市场的成立和关闭都较为频繁，新陈代谢率较高，这一方面体现出创业板市场的高风险性，另一方面也折射出技术创新成果产业化需求增加而导致各国对中小企业的关注度日益提高。
图3 创业板市场设立和关闭时间分布
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4、市场运行时间与发展程度并非严格的正比关系
表2显示，高端群体的平均运行时间远远大于其余两个群体，为17.6年（中位数也高于其余两类市场），但是中间群体的平均运行时间小于低端群体。例如，低端群体中的南非venture capital成立已经有19年时间，这比很多中高端群体中市场的运行时间还要长。我们对三类市场的运行时间均值进行了显著性检验，结果发现高端群体的运行时间显著高于低端群体（在10％的显著性水平），且高端与中端群体之间、中端与低端群体之间的差异并不显著，基于此，我们很难得出创业板市场运行时间越长就越成功的结论。
表2 现有市场运行时间的描述性统计
单位：年
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     二、全球创业板发展最新动向
1、具有明显的群体性分布特征，两极分化格局向纵深发展
通过对现有41家创业板主要指标的梳理，我们发现，其在筹资额、市值规模和市场表现上具有明显的群体性分布特征。其中，有7个市场的各项指标都位于前三分之一的行列，属于高端群体，即：筹资额高、新上市公司家数多、市值规模大、流动性高、波动性低、退市公司数量多，具体包括：美国NASDAQ、英国AIM、加拿大TSX-V、日本JASDAQ、日本Hercules、中国台湾OTC、韩国KOSDAQ。
同时，有13个市场的主要指标均位于后三分之一的行列，它们是：南非3个创业板市场、土耳其2个创业板市场、马来西亚MESDAQ、泰国MAI、新西兰NZAX、爱尔兰ISEQ、塞浦路斯3个创业板市场、菲律宾SMB。显然，这部分市场属于创业板市场中的低端群体。此外，其余创业板市场的大部分指标处于中间地位，发展前景尚不明朗，属于海外现有创业板市场的中端群体。
进一步分析表明，高端群体与低端群体在规模和筹资能力等方面存在很大差距。从目前的情况看，公司数量和市值规模还将继续向高端群体集中，市场集中度趋于提高，两极分化的格局将会向纵深发展。具体而言，高端群体占据了95％的筹资金额，即使剔除NASDAQ，也达到85％的占比；而低端群体仅占据了1.14%的比例，剔除NASDAQ后的筹资占比也仅为3.22％。市值规模和年均新上市公司的差距也是如此。
2、上市标准日趋灵活和多元化
创业板市场的上市标准经历了不断调整的过程，调整方向是更加灵活和具有弹性，在盈利能力方面的财务指标趋于降低，但在公司治理等非财务指标方面的规定趋于严格。这样，一方面保证了有潜力的成长型企业能够进入到创业板市场，另一方面也尽量减少了企业上市后可能出现的道德风险。
与此同时，创业板上市标准呈多元化之势，除了财务指标外，开始涵盖信息披露标准（如德国）和公司治理标准（如巴西）。上市标准日益体现 “卖者自愿、买者自负”的原则，交易所和监管当局不负责鉴别企业优劣，只监管信息披露质量或公司治理水平，企业可以根据自已愿意支付的信息披露或内部治理成本选择在不同板块融资和上市，企业价值则交给投资者自主判断。

     三、创业板运作成功的三大机制
前已述，以NASDAQ为首的7个创业板市场从发展规模、市场表现、筹资能力来讲，是最好的一批群体，是海外创业板运作成功的代表。但不能忽略的是，这7个市场的发展并非一帆风顺，而是都经历过熊市中的大幅调整或者初创时期的惨淡经营。例如，NASDAQ和AIM的股指在网络泡沫破灭时期均下跌了72％，至今还不及当年高点的50％；KOSDAQ成立于亚洲金融危机爆发前夕，初创期只有2家新上市公司，市值几乎没有变化，交投清淡；JASDAQ经历了日本10多年的经济萧条，同时还在相当长时间里面临着来自东京证交所创业板（MOTHERS）的竞争。但是，这些市场并没有在熊市中倒下，而是在熊市中不断进行变革和调整，最终成长为创业板市场中的高端群体，其对中小企业的促进作用也得以不断发挥。数据显示，2002～2007年间，美国NASDAQ、英国AIM、日本JASDAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX－V市场等为代表的创业板市场市值增长了105%，成交量增长了117%，大多超出了同期主板市场的增幅。
从这7个市场的发展历程看，持续的规模扩大机制是创业板市场成功运作的核心内容和主要标志，良好的流动性维持机制是创业板市场可持续发展的重要保证，而严格的优胜劣汰机制则是其发挥作用的重要推力。这三大机制相互关联，互为因果，形成了良好的市场发展路径。
1、持续的规模扩大机制
通过灵活的发行上市标准和简化的程序，加之这7个市场的投资者能够较好地理解新兴企业的成长规律，因而其行业分布体现了本国（或地区）的创新热点或动态比较优势。这不仅吸引了一大批有潜力的新兴业态公司，而且获得了投资者给予的高估价，从而使得上市公司数量和市值规模不断扩大。
在发行上市时，创业板市场接受了这些企业的上市并容许其在一定时间内亏损，表明了这些创业板市场在筛选企业时，相对于道德风险而言，对企业成长过程中的市场风险和财务风险持更加宽容的态度。例如，2002年在KOSDAQ上市的NHN，在上市前1年净利润增长率为-65.4%，但上市后1年内净利润就增长了702.6％。目前，NHN是韩国最大的搜索门户及网络游戏门户，占据了韩国70％的市场份额。
在上市程序方面，一些市场（如AIM、TSX-V）都允许企业选择公开发行或私募发行，并不要求申请挂牌企业必须采取IPO的方式发行股份。由于采取私募发行的申请企业只须经交易所备案即可挂牌，因此上市程序十分简便。此外，为吸引更多上市公司，一些市场还鼓励反向收购、直接上市等多种上市方式。例如，在TSX-V，IPO并不占主导地位，2005年仅50家，占20％；反向收购比较普遍，2005年有70家，占新上市公司的27％；然后是直接上市，2005年有30家，占11％。
2、创新的流动性维持机制
毋庸讳言，流动性不足是许多创业板市场运行过程中面临的主要风险之一。这7个创业板市场在其发展过程中，同样面临着流动性不足或过于集中在少数几只股票的问题。基于此，它们并没有采取纯粹的竞价或者做市商制度，而是根据市场表现实行差别交易制度，即在做市商制度基础上引入竞价制，或者在竞价基础上引入做市商制，即混合交易制度。其做法一般是，对流动性较好的部分股票实行竞价制，而对流动性缺乏的股票采取做市商制度，以活跃交易。
3、严格的优胜劣汰机制
一般而言，“优胜”体现在：筛选并培育了一批核心企业，以及成长起来的优秀企业能够转板到高层次市场，并由此对其他未上市的公司产生了强大的激励作用；“劣汰”则体现为将一些不合格的企业退出市场，通过信号传递效应，逐步建立起约束机制，保证了创业板市场的形象和质量。
我们发现，在运作成功的创业板市场，一些上市公司发展迅猛，其市值规模甚至超过了主板市场同类企业，同时，这些公司不但推动了企业集聚和产业集聚的形成，并在一定程度上引领了产业结构的变革和人们生活方式的变化。它们所产生的扩散效应和示范效应，不但增强了创业板市场的吸引力，而且提高了创业者的预期收益，激励了人们的创业热情，这就是我们所说的“核心企业”。
此外，这7个市场的公司退市数量非常高。1995～2007年，NASDAQ和加拿大TSX-V的退市公司数量甚至超过了同期新上市公司的数量，而韩国KOSDAQ、台湾OTC和英国AIM的退市公司也达到新上市公司数量的一半左右。据统计，1999～2001年，NASDAQ和AIM退市公司分别占据了1995年以来本市场退市总数的40％和31％。

1999－2002年间	市场占比	备注
从高点跌幅超过80％	28.58%	2家关闭，1家更名
从高点跌幅50～80％	61.90%	6家关闭
从高点跌幅30～50％	9.52%	无关闭
从高点跌幅30％以下	0.00%	无关闭

市场群体	均值	中位数	最大值	最小值	T 值	P值
高	17.6	13	37(NASDAQ)	6 (大阪Hercules)	-1.9593(高和低)	0.0658
中	8.4	8	21(新加坡凯利板)	3(Alternext、雅典SMC)	0.3791(高和中)	0.7093
低	9.8	6.5	19(南非venture market)	3（爱尔兰ISEQ）	-1.6446（中和低）	0.1283

图见附件

lvlh2008

好东东，谢谢先！