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投行先锋证券发行围观委意见 之麦趣尔集团股份有限公司 证投围字[2012]009号
第一部分历史沿革及规范运作（参会委员：thomas.chen）
1、 历史出资 （1）2002年麦趣尔乳业成立时，麦趣尔集团和王翠先用于出资的三台车辆在过户前或损毁或用于抵债。出资不足事项于2011年11月方由现金补足，会计师于2011年12月出具了专项审核报告，这应是审核过程中的规范。 （2）奇怪的是2002年12月麦趣尔乳业成立时，货币出资额占总额仅为9.29%。 （3）2011年6月30日，麦趣尔集团以房产和货币增资，增资时有一处房产尚未取得土地证。但截止招股书签署日已解决。 （4）根据招股书描述，麦趣尔集团资产、发行人资产、重大资产重组中的麦趣尔食品和麦趣尔冰淇淋的设立时的实物资产、李刚李勇等股东的个人经营性资产有较多同类资产（多数为房产和设备）。不知道保荐机构是否对历史上股东资产与公司资产是否存在混同的情形进行核查，不知道预审员是否关注此问题？设备可能难核查一点，但房产应该好核查的。 2、 突击入股 （1）2011年4月，转让10%的股权给华融渝富，且招股书称华融渝富拥有回售权和反稀释条款，并且在决策程序和股东大会权限上做了调整。虽然限定性条款于2011年6月29日通过补充协议解除，但招股书依然隐晦了具体了约束条款。 （2）2011年4月2日，向华特利转让3%的股份。 上述两家突击入股的股东锁定承诺为12个月，并无额外承诺。 3、 资产重组 （1）2008年12月，自大股东处收购麦趣尔食品（作价400万元）和麦趣尔冰淇淋（作价9500万元）。第一笔400万元股权转让款抵付大股东占用，第二笔的支付情况未说明。 （2）2008年12月，通过子公司麦趣尔食品自家族老二李猛处购买麦趣尔连锁的经营性资产。年收入7341万的连锁机构以367万转让。连锁业务占发行人收入的20%以上，利润的8%以上，还是蛮重要的。 （3）2009年9月，吸引合并全资子公司麦趣尔冰淇淋。 （4）2010年10月，收购李猛等人在北京经营的西饼屋。 4、 历次股权转让的对价支付 家族成员之间的股权转让是否支付对价？比如李勇受让李猛的麦趣尔集团股权（5099万），王翠先受让李娜麦趣尔集团的股权（5099万），发行人受让麦趣尔冰淇淋的股权（9500万）的股权转让款的支付情况？是否缴纳个税？ 5、 社保 全新思路，但比较奇怪：“公司与部分从事店面零售、导购、市场推广等流动性较大的岗位人员签订了《劳务合同》，与上述人员建立劳务关系，公司向其支付劳务费用，不承担缴纳社保及住房公积金的义务。”（招股书1-1-102）具体人数是多少？符合劳动法吗？ 总体：历史沿革方面未发现实质性问题。但这家什么时候申报的呀？能得益于最新的西部优先政策吧？命真好。必过。
第二部分:业务和技术（参会委员：草木灰） 1、行业情况及主营业务 公司属于食品制造业，主营业务分为两大内容：乳制品生产销售和烘培食品连锁经营。 公司的乳制品：灭菌乳、调制乳及含乳饮料。 公司的烘培食品：面包、蛋糕、中西式糕点、月饼。 从行业看优点就是消费升级、内需增长带动的食品行业的发展前景较好；风险是食品安全、质量问题以及连锁业态的经营管理问题。 2、市场地位 1、乳制品 根据招股说明书，发行人定位为区域性基地型乳制品生产销售企业，主要业务所在地为以乌鲁木齐和昌吉地区为核心的新疆，在该区域内已经具有较高的品牌知名度和市场占有率。 2、烘培食品 发行人烘培食品的主要销售区域是新疆，烘培食品连锁销售的市场集中度本来就不高，发行人能拥有30多个门店，也已经算不少了。考虑到行业的分散特征以及穆斯林少数民族的饮食习惯和宗教文化，尽管breadtalk等巨头进入当地市场，发行人仍然具备一定的空间。 比较奇怪的是从招股说明书披露的发行人市场占有率数据来看，发行人的区域市场份额在缩小，发行人营收的绝对金额也没有出现显著增长，未来的变化趋势如何存在疑问。 3、产品销售模式 发行人的乳制品以经销商销售为最主要方式，配送方式为自运和第三方物流结合方式；烘培食品为统一生产或半成品送店烘培。基本上都是业内的通行做法。 4、产能利用率 发行人产销率较高，但销售额占全疆市场份额在下降，并以产能有限为理由，似乎有所不通，08年、09年受三鹿事件影响不敢扩产可以理解，之后一直到2011年末都没有扩产，固定资产净值因折旧还自然减少了，而且不存在在建工程就比较难理解了，而且报表上反映的发行人流动资产质量不错，应收款项和存货水平都较正常，现金流2011年也很好，经营活动现金流净额还超过了净利润（这一年估计拼命催款了……）。也许一直在等米下锅？ 5、原材料、毛利率、价格 食品行业的典型特征之一便是原材料占成本比重较大，但原材料价格波动对毛利水平影响不大，因为其产品随原材料价格变化的能力较强，有时候食品企业还会受益于原材料涨价（特别是烘培食品，面粉涨一点，面包蛋糕就涨的多了），发行人在管理层讨论一节进行了敏感性分析，应属正常。 看招股书时比较奇怪的是原材料奶源采购来源结构的波动性。 发行人招股说明书说与供应商保持了长期稳定合作关系，但报告期三年的结构上波动还是比较厉害的…… 发行人乳制品毛利率2011年略有下降，应该是原奶涨价产品未能同步调价所致，对比了伊利和光明，2011年度毛利率也略有下降，应该可以解释得通。 发行人对比了与对手的单价情况，相对较高，并解释为品牌溢价，既然销售收入仍在增长，也可以说得通。但个人比较关注的是发行人在区域市场份额下降的情况下，招股说明书中未提及营销策略，从招股书中看来，发行人未来的营销方式仍然是增加店面、采用提货券等较常见形式，没有做特殊说明。 6、技术水平 作为食品企业，发行人被评为高新技术企业……还是不说了，大家都懂的。 7、食品安全与质量问题 现在风口浪尖上的问题，是考验发行人公关实力的重要时刻啊。网上有曝光，发行人2009年两款纯牛奶被曝光为不合格食品，不合格项目为非脂乳固体及亚硝酸盐。发行人公开披露材料中未就此事单独披露，个人猜测是审核过程中做了解释不属于重大质量问题而且之后没有出过事并且获得接受。 8、成长空间问题 据招股说明书中披露： （1）我国居民饮食习惯逐渐西化，牛奶和烘培食品消费量会大幅上升 （2）新疆地区部分少数民族牛奶消费水平和发达国家非常接近 呃，这两条放在一起是啥情况？往好了理解是全国人民习惯变化而且新疆人民特别爱好会使发行人业务有较大的成长空间；另一方面理解就是在发行人业务所在地的成长空间因为饮食习惯已经那啥了，而疆外有空间但发行人还没出去…… 一方面发行人深耕新疆市场，巩固地盘是根本；另一方面，发行人进一步拓展销售区域也有重要意义。 个人觉得成长空间是广阔的，发行人今后会发展到什么程度是未知的…… 8、业务技术方面总体评价 发行人属于在新疆具有一定市场占有率的食品企业，具有一定的品牌认可度。从行业角度来看，长期角度上必然是前景光明；突发食品安全问题造成的波动影响也会相当厉害，就发行人招股书中披露的表述来看，发行人在质量控制方面做了很多工作，而且最近一段时间网上也没有看到负面报道。市场占有率有所下降，但烘培行业集中度本来就不高，且乳制品行业客户存在一定的品牌忠诚度，因此发行人业务基础还是好的。 业务方面的总体评价是中性偏正面，过会判断是认为通过概率高，但对于其市场价值则给予中性评价了。
第三部分:财务会计（参会委员：zzxxcc111） 暂缺 第四部分:募集资金运用（参会委员：renyilow） 一、募投项目与现有项目对比表 公司主营业务有两块，一块是老业务，即乳制品的生产和销售，目前占营收的60%以上；另一块是2009年新介入的烘焙食品连锁经营业务，占比17%左右。就公司目前的经营现状而言，公司现有生鲜奶生产线1条，日处理100吨；烘焙食品连锁方面，有36家门店。本次募投项目与企业现状对比如下： 二、募投项目分析 1、新增产能：不靠谱 公司目前仅有一条日处理100吨鲜奶的生产线，尽管产销率已近100%，但新建一条三倍于目前产能的生产线，且项目投产当年就增加1.5倍的产能，这对于一个在乌昌地区销量占70%以上的新疆地方奶企来说，未来如何消化产能不得不让人怀疑。疑点有以下三点：（1）乳品行业是一个非爆发式增长的行业，全国近几年生鲜乳产量增速一直保持在5%以下，增幅不大；（2）新疆牛奶的产量增速比全国稍高，但也不过20%左右；（3）公司已有近20年的历史，而报告期近三年增长率平均不到10%，更为糟糕的是，作为新疆领先的地方品牌，公司在新疆的市场占有率竟然连年下滑，由2008年的17%下降到2010年的11%；（4）公司未有实质性的营销措施，仅在招股书中罗列了投产后每年向各种渠道增加的供应量，至于这些渠道如何接受突然增加3倍上的供货就不得而知了。 总之，很难想像一家生产牛奶的企业，在整个行业、地区都没有爆发式前景的背景下，在上市前三年10%不到的增长率，而上市后可以猛增到100%以上？！ 不过，比麦趣尔更不靠谱是另外一家不久前IPO被否的青海奶企——小西牛，这个同行兄弟现仅有日处理55吨的产能,而募投项目同样是300吨的生产线，再看看其产能消化措施，可以说是近乎天方夜谭了。当然，据业内人士说，企业之所以投建如此规模的生产线也有其苦衷：小规模的生产线上面不给批！ 2、自建农场：风险大 至于公司另外一个募投项目——2000头奶牛养殖基地建设项目则存在诸多方面的风险，一是企业之前没有自建奶牛场的经验；二是自供奶源的模式能否行通还存在诸多未知，国内尚缺乏运作成功的范例；三是项目的投资回收期长达7年以上，测算的收益率仅有13%左右，明显是一高风险低收益的项目。 3、营销连锁店：太乐观 再看第三个募投项目——新增加42家烘焙连锁门店和6家中央工厂。仔细看其招股书，这个项目给人的感觉是，企业试图未来在烘焙连锁行业开辟一片新天地，一方面企业是看好烘焙连锁业的高毛利率和高增长态势，另一方面，企业也试图弥补在奶业方面过于业务单一的缺陷，以抵御风险。但殊不知烘焙连锁行业的商业模式与乳品制造行业可以说是大相径庭。后者属于制造业，重在生产加工环节；而前者属于流通业，重在营销创新环节。后者的经验对于前者可能没有多少实质性的帮助。 数据可以佐证这一点，公司自收购这块业务之来，仅有三年多的运作经验，而这三年来，除了每年毛利率稍有增长之外，其它并无建树，如下表所示。虽然2010年和2011年的营收比2009年的营收有所增长，但单店营收却出现了严重下滑，2011年单店营收仅有279万，比09年少了47万。另外，公司的烘焙连锁业务的市场占有率也由2009年的9.7%下降到了2010年的7.7%。而此次募投项目测算的单店营收竟达462万，远远高于前几年的均值；另外，前两年每年仅增加6、7家门店，而上市之后，却计划两年内增加42家，远超目前的增速。由此可见，公司对以后在烘焙领域的发展过于乐观。 表：公司现有烘焙连锁业务与募投计划对比表 另外，公司前三年的烘焙连锁收入数据有个别高得令人怀疑，如下表所示 招股书上显示，2009年乌鲁木齐友好北路一分店有162平方米，年租金16万，而当年营收却高达1090万！很难想像在一西部城市，一个100多平米的小店，一年卖面包蛋糕收入超过1000万。连国内最风靡的85度C，其在上海繁华路段的一个100多平米的小店，24小时营业，其一年的营业额也不过1000多万，而其店面租金却高达100万以上。难道麦趣尔在乌鲁木齐堪比上海的85度C？严重怀疑。 三、结论 总而言之，单就募投分析，麦趣尔的产能扩建项目、自建农场项目和营销网点增铺项目，从与现有经营状态的匹配角度和未来产能消化角度来讲，都存在诸多风险和设计不合理之处，从而让人怀疑这些项目的必要性与可行性。 | 
雷达卡
发表于 2012-6-6 12:46:27
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