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壳的筛选 目录 这是2016年5月（年报公布后）为向客户提供更精准高效的服务、减轻工作负担而开展的研究项目的成果之一，主要用Excel实现了对全市场标的证券壳的筛选指标的批量处理和动态交互可视化。考虑到借壳周期长，本案迄今已有3年半，据此筛选出的壳有多少已被重组上市，是很好的检验。 此项工作依据的是《重组办法》201407，该办法在当年9月（201609）、今年10月（201910）作了两次修订。本项目并未涵盖所有筛选条件，且有些条件如今已改变或放宽，但筛选思路、Excel实现、PowerBI交互仍有一定普适性。 所附案例为顺丰控股借壳002352鼎泰新材的选壳思路（201605）。 整个项目包括三个阶段，壳特征探索，壳特征量化表述（指标选取、比较基准设定），建模与可视化。项目开发时，三个阶段较为分明，但也有嵌套、循环。这里也按这三个阶段组织行文，便于读者了解探索思路。 一、壳特征的探索 借壳上市（BackdoorListing，BDL）在文件中称为重组上市。按《重组管理办法》，重组上市的认定应符合两个条件：一是控制权发生变更，二是上市公司发生根本变化。两个特征均涉及改变，《办法》对改变牵涉的时间、改变的幅度作出了具体的规定。这给探讨壳（Listed Shell Company）的特征指出了方向，比如，控制权为何、如何发生变更？上市公司为何、如何发生根本变化？ 可以肯定的是，优质公司的控制权是稳定的，即便是无实控人的公司，优质公司的经营管理也会保持一贯性。很难想像一家控制权频繁更迭的公司，会是优质公司。这启发我们，由于壳的筛选与优质公司的判断，在许多方面，刚好相反。什么是壳？这个问题差不多可以反过来问，好的公司具备哪些特征？ 好公司的特征，从不同的角度看，结论不同。在雇员看来，员工离职率低、福利待遇好、有发展机会，可以算是好公司。从政府角度看，纳税数额大、提供的就业岗位数量多、无环境污染，大体上会是好公司。 在投资人眼里，好公司特征就一个，赚钱，赚到钱而且收到钱。赚到钱的衡量指标有两类，净利润（绝对指标）和净利率（相对指标）。收到钱的衡量指标，比如经营净金流。当然，长期可持续发展需要与雇员和政府的和谐关系。 至此，好公司的特征就比较明晰了。相对地，壳的特征差不多也呈现出来了，大致可概括为两项：控制权不稳，业绩恶化（净利润、净利率、经营净金流）。这就像隔了层窗户纸，一旦捅破，倒是稀松平常，想通了就很简单。 二、壳特征的量化表述 接着，为便利计算机处理，需选取具体指标及参数，对壳特征进行定性及定量的量化表述。量化表述分两步，选取指标并定义计算方法，设定指标的比较基准。 首先，是指标的选取。比如，控制权发生变更的难易程度。这可综合多项指标得出分析。如前几大股东及其最终权益人是否为董监高（每年减持比例受限）、实控人年龄、继承人情况等。又如，在公司治理上，证监会行政处罚、交易所公开谴责等，也可定性量化。 财务指标在多数情况下属定量量化。我们常说会计是语言，因此，需将壳的特征（包括一些法律法规规章）译成会计语言。比如，净利润类指标有很多选择，是否除非，是否考虑3年、5年平均，是否考虑3年、5年净利复合增长率。净利率，可以有销售净利率、权益净利率，同样有是否除非、3年5年、平均或增长，还有是否加权等选择。现金流指标的选择要少一些，主要是经营活动净现金流入。 不同的选择可能都合适，具体选择哪些指标，取决于分析目的和侧重。例如，要考虑主业的情况，自然是除非的净利更合适，若要进一步考虑是否有退市的风险，就要考察不扣除非常损益的净利了。 选取指标后，接着应设定指标的比较基准。上市公司规模差异大，绝对指标多数时候是粗略划分。同时，上市公司行业分布广，不同行业各项指标差异很大，相对指标要好一些，但也难统一适用。 比如，什么是较高的净利率，什么是较高的收入增幅，行业不同，答案不一。举例来说，对于较高的净利率，可能表现为较高的毛利率，可能来自于收入的增长或成本费用的减少，而收入的增长可能是企业自身经营管理的成效，也可能受宏观、行业的影响。计算了净利的3年或5年年均复合增幅，还要考虑收入的3年5年年均复合增幅。 更重要的是，要与所处行业相比较。这就涉及对上市公司所属行业的判断及所处行业情况的估测的问题。显然，逐家统计精确度高，但效率太低，需要效率更高的办法。一种办法是根据年报中产品分部或行业分部的信息来统计。这种方法比较准确，但可操作性低，原因是可能存在仅披露产品分部或仅披露行业分部的情形，此外，不同上市公司对同一产品、同一行业使用的名称未必统一。更合适的办法是根据证监会公布的《上市公司行业分类指引》，这可能会稍微牺牲精确度，但可以保证覆盖全体上市公司。当然，还可以选择使用wind行业分类、申万行业分类，涉及港股美股的可以选择GICS等。 每家上市公司都有行业归属，据此可统计得出上市公司所处行业相应收入、净利3年5年年均复合增幅（ACGR），加权平均权益净利率（WAROE），3年5年平均毛利率等。接着，再计算出该行业内这些指标的25%、50%、75%分位（或20-50-80分位），即可作为上市公司所处行业各指标的比较基准。 例如，某上市公司5年收入ACGR处于所处行业前25%、5年平均毛利率处于行业前20%，我们可以认为公司在所处行业中取得了竞争优势，得到较快发展，同时，较高的毛利率可能暗示了较高的科技含量、较广泛的品牌认知度等竞争壁垒。为避免误导，还需要统计上市公司所处行业的上市公司数量，作为评估偏差的参考。 三、建模与可视化 前两步壳特征的探索和量化表述，可看作是将法律法规规章翻译成法律语言和会计语言，并且是可供机器执行的法律语言和会计语言，第三步就是把法律语言和会计语言编译成机器语言。 很多在人看来很简单的判断，若要教给计算机来批量处理，就得设计很多步骤，考虑各种细节了。本模型中涵盖的指标（字段）有300个左右，事实上用以判断壳特征的指标并不多。 有相当部分指标是在壳特征初步判断后供进一步考察公司用的，比如，前3大产品的收入、成本、毛利率（3*3个指标），通常需要3-5年，另有分行业的收入、成本、毛利率，指标数量为54个（3*3*3*2）或90个（3*3*5*2）；又如，前5大或10大股东的名称、性质、持股数量和比例（有5*4=20或10*4=40个指标）。这些指标当然可以整合到壳特征的筛选中，但难度大。 还有些指标则与壳特征关系不那么紧密，而与具体项目有关，比如，对20日、60日、120日交易均价的计算（需要20日、60日、120日的交易股数和交易额，3+3*2=9），主要用于重组交易定价与结构设计的参考等。 为一些分析目的，需要另设指标，比如，为绘制BCG矩阵，需要市场占有率指标，这里采用的方法是，统计同行业所有上市公司的收入总和，假定上市公司收入总和占同行业收入总和的比例，由此推算市占率。为求简便，在模型中非常不科学地对上市公司占同业收入总和比设置了同一比例。 此外，为实现地理可视化，在调用GIS（地理信息）时，还需从注册或办公地址中提取省市信息，通过线上经纬坐标库查询得出经纬度。 模型建好后，日常使用中数据的更新需要不少时间。一般的更新，实际时耗通常在1礼拜左右。本案数据源均为Wind或Choice，需要在Wind、Choice设立指标导出模板。由于具有交互效果，并且将三板也纳入考察范围（当时A股加上三板有1万余家），项目就被称为“公司星空图ANSpace”，把自定义的壳筛选指标（同时多数也是优质公司筛选指标）纳入其中的称为“摘星图”。 动态交互可视化是通过Excel中的PowerView、PowerPivot实现的。次年2017年微软将Excel中的PowerView、PowerPivot组件从Excel中剥离，整合成功能更强大的PowerBI（可打开、编辑所附文件扩展名为pbix的文件）。Power系列使用并不复杂，但对数据格式要求严于Excel。 指标数据采集后，需要对指标进行清洗、对数据格式进行调整，再加载入模型中，这一步骤比较耗时。比如，是否受到证监会政罚、交易所公责，这两个字段的处理就需要至少两三个小时，因为需要的数据格式与Wind、Choice等导出的差异大。 总之，通过对上市公司公司治理、财务状况、市值表现等方面进行分析，可对上市公司资本运作空间作出客观估计，结合上市公司资本运作意愿（接触了解或依据资料估测），可筛选出壳，以进行意向洽谈、事件驱动投资等。
附甲、控制权取得的方式 上市公司收购是术语，指的是收购上市公司，而非上市公司收购标的公司，后者为并购重组概念的一部分。上市公司收购的最终目的，是取得上市公司控制权，即取得或能支配最大比例的控制权（或表决权）。 控制权的一般形式是权益性证券。控制权比例的计算，仅基于有现时表决权和潜在表决权的股份，不含优先股等无表决权或表决权限制苛刻的股份。 根据权益性证券（如股票、期权、可转债等）的持有主体不同，可分为直接收购或间接收购（取得控股股东的直接或最终控制权）。 权益性证券有存量（含表决权委托等）、增量（当前增量如股票，和潜在增量如期权、可转债）之分。 根据这两个维度，上市公司收购可以下图分别。
附乙、壳的筛选条件 列举一些当时的筛选条件，可能存在错误、不准确、不全面等。选取指标的工作，其实就是将法律法规规章翻译成可量化执行的法律语言和会计语言。 对潜在壳公司的筛选，主要关注有： （1）一般性排除创业板公司。创业板被禁止借壳，只能采取类借壳方式。 （2）一般性地排除国有控股企业和地方国有企业。 （3）一般性地排除市值过大、超出承受范围的企业（需要结合借壳方预估市值判断，比如，借壳后最低公众持股比例约束等）。 （4）收入年均复合增幅。3年或5年收入年均复合增幅在同业中或者与其他上市公司相比，处于较低水平，说明上市公司增长乏力，或者所处行业市场已经饱和，容易成为壳。 （5）毛利率指标。毛利率在同业或与其他上市公司相比，处于较低水平，可能存在上市公司护城河不深、竞争优势不明显、同质化严重等问题，容易成为壳。 （6）销售净利率或ROE。销售净利率或ROE在同业中或者与其他上市公司相比，处于较低水平，说明上市公司三费高，销售渠道、商业模式、管理能力等可能存在劣势，容易成为壳。 （7）高能流动力。上市公司持有的现金及约当现金、其他流动资产（如理财产品）、债券等较少，说明上市公司缺乏收购能力，冀图通过收购标的以提升业绩拉高市值的可能性较差，容易成为壳。 （8）公司治理。上市公司最近36月受到证监会政罚，最近12月受过交易所公责，说明上市公司缺乏收购能力，冀图通过收购标的以提升业绩拉高市值的可能性较差，容易成为壳。 （9）股权结构。上市公司股权较分散，第二、三大股东持股比例之和与第一大股东相差不远且不属于一致行动人，控制权易旁落，容易成为壳。 （10）上市公司实控人年纪较大，且董事会中未有年轻得力亲属，说明上市公司实控人后继无人，且可能心力不足，容易成为壳。 （11）将上市公司上一年的总资产、净资产、收入、净利等指标与借壳方相比较，若低于100%，且主业相同或处于上下游，在重组操作上更具便利。 附丙、案例：顺丰控股借壳002352鼎泰新材的选壳思路 顺丰控股借壳002352鼎泰新材，正是使用与上述类似的分析思路和筛选框架，然后通过各种渠道与上市公司接触，而达成的交易。 鼎泰新材于20030522成立，位于河南马鞍山，主营产品为钢绞线、钢丝，属C33金属制品业，于20100205登陆中小板，代码002352。 这里统计20160715的鼎泰新材及同业上市公司的情况。由于不同行业差异大，因此，在对上述指标进行比较时，应选取同业公司的指标。以20%、50%、80%四分位对同业指标分段，再将公司指标与之对比。 可见，在C33金属制品业中，鼎泰新材各项指标均低于或接近于同业公司的后20%四分位数，属同业中较缺乏竞争力、业绩较差的公司。所在的金属制品业属传统产业，受技术进步、制造工艺等影响，两极分化大，优秀的已经升级为先进制造业，落后的仍延续传统的金属加工。 再来看股东结构。 第一大股东股比42.90%，时年69岁，截至20160715，鼎泰新材总市值104.25亿。这样的股东结构和体量，对顺丰而言，非常合适。此处仅作简单举例，不对其他股东、董事会成员、实控人背景、家属等展开分析。 注意到第9大股东，为事件驱动混合型基金。事件驱动交易策略是指，通过调研、情报收集、业内沟通、数据统计、规则分析、数据挖掘、深度分析等一系列合理手段，提前分析出可能对股价产生影响的事件将要公布的内容和时间范围，在结合市场热点和大盘趋势的基础上，采取事件明朗化前逢低买入，事件明朗化后逢高卖出为主要原则的投资策略。这其中的事件，就包括受市场规则限制的并购重组事件。尽管不明确该基金是否将并购重组作为驱动事件，但从并购重组规则来分析，鼎泰新材无疑是顺丰控股借壳的合适标的之一。
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雷达卡
发表于 2019-12-17 23:54:07
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