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实行做市商制度的新三板对建设和完善我国资本市场的意义 我国正处在市场经济的初级阶段,在市场经济体制不完善、社会信用体系不健全的大背景下，中国资本市场尚未形成真正的资本约束机制，仍旧是政府主导型经济体制，这自然地产生政府主导型投融资制度。而资本市场原本是一种高度市场化的产物,由于行政主导力量作用于市场发展,市场自发的内在力量与行政主导的外部力量之间的矛盾——政府主导型的投融资制度与资本市场高度市场化机制需求之间的矛盾形成了我国资本市场发展的主要矛盾。这一矛盾中市场力量和行政力量的两个方面此消彼长，如果行政主导的程度、方式不能及时调整以适应经济发展变化的需要，就会产生种种弊端。 这一主要矛盾在资本市场不同的发展阶段，表现出不同的具体形式。当前在金融危机的影响下，世界经济局势发生重大变化，我国的经济发展模式也有了相应的调整，即从出口导向型经济增长模式转向内需拉动型经济增长模式；从传统成本优势模式转向技术优势和新成本优势（传统成本优势是公司因为外部因素而获得的低成本优势，而新成本优势则是公司通过自身努力而获得的低成本优势，例如公司通过节约、规模经济、技术和管理创新等而获得的低成本优势）模式。 发展科学技术和新兴产业，适应经济转型，需坚持市场化。尤其是新兴产业的诞生和发展壮大，只能是市场选择的结果，僵硬的计划难以得到市场认可，这就意味着需要有全方位的、高度开放与公平参与的生产机制。 同时，拉动内需、科技创新最重要的主体是中小企业。大企业对创新方向的判断会陷入“专家评审”的泥潭，并且原创性的创新尝试成本远远高于创业型的公司。中、小企业不但更具有创造性，并能吸收更多的就业人员，要实现创新型、内需拉动型经济，必须大力促进中小企业的发展。创业板市场的推出，就是为了实现这一目标而采取的重要措施。 然而，自创业板推出以来，高门槛、高发行价、高市盈率、高超募资金等违反制度设计初衷，股票价格严重脱离公司实际价值，损害投资者利益的现象时有发生。 其一，高门槛、高超募资金成为常态。根据统计数据[1]，创业板公司的股本规模处于3000万元-7000万元的，占比达到75％，所有项目均达到深圳中小板上市的股本规模要求，个别项目的股本规模甚至达到3.5亿元以上，具备在上海主板上市的规模要求。另外，大部分项目的筹资规模处于1亿-3亿元，占比达到84.37％，也与中小板相似。从净利润指标看，以上项目均达到在主板上市的条件：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。换言之，目前预披露的创业板拟上市公司全部可以在中小板甚至在主板上市。 程晓明博士指出：这种情况只能说是创业板的公司很成功，但不能说明创业板本身的成功，因为创业板的市场功能是选择那些有成长型、以创新为核心竞争力的公司，并不是要搞成好公司的展览中心[2]。这样的创业板，失去了其扶持创新的灵魂。 其二，内幕交易盛行损害了投资者利益。由于发行上市公司和保荐机构在发行过程中利益高度统一，保荐机构“超募提成”、“保代持股”、虚构投资价值等现象层出不穷，损害了投资者的利益[3]。据统计，58家2010年前上市的创业板公司2010年一季度的净利润总额为7.2亿元，比2009年四季度的10.23亿元下滑30%。中国证监会主席尚福林2010年6月28日在“2010陆家嘴论坛”上表示：内幕交易已上升为市场监管的主要矛盾[4]。 其三，监管腐败。资本市场近年来发生的“王小石案”、“王益案”[5]等一系列监管腐败现象，暴露出不受约束的权力是导致“寻租”行为的基础。目前资本市场乱象丛生的背后都隐隐约约地与权力部门相关。 上述现象表明，政府主导型的融资制度与资本市场高度市场化机制之间的格格不入，在当前具体表现为：以行政审批稳定市场与以资本市场解决中小企业和高科技公司融资困难之间的矛盾；谋求市场定价与现行定价系统定价结果严重偏离实际价值之间的矛盾；要求公开公正与存在权利寻租、内幕交易盛行之间的矛盾。 如何解决我国资本市场的主要矛盾？有观点认为，关键在于要放开市场发行节奏。否则，在非常有限的封闭环境里搞定价市场化，就造成了严重失衡和扭曲的供求关系，供给严重不足，最终导致定价的扭曲。有人建议：放弃控制发行节奏和数量，用迅速大量扩容、敞口放行大量排队公司上市的办法来压低发行高价；还有观点认为，股票发行应当摒弃已经过时的核准制，实行注册制。 但注册制是建立在强制信息披露基础上的，需要有完善的法制环境、规范的中介机构等一系列条件配合。这不仅是行政审批部门是否愿意放弃权力的问题，关键是要考虑市场的约束机制是否成熟。然而，因存在风险就拒绝适度地放开行政管制，则“完善的法制环境、规范的中介机构”等等就可能没有产生的条件和发展壮大的机会。 如何化解“管制则扭曲市场，放开则造成混乱”这个资本市场的两难命题？ 笔者认为：应该有新的机制，起到使资本市场由行政主导向市场主导平稳过渡的“微调旋钮”的作用。这一新机制应当有利于培养市场力量，在资本市场实现：门槛合理、资源充沛；信息透明、监管制衡；市场选择、进退有据；责任落实、风险易控。 新三板的推出，为上述新机制的形成和完善提供了试验田，而做市商制度，正是这一新机制的核心。 针对上文所述的当前资本市场中存在的矛盾，新三板市场应当建立在以下基本制度体系的基础上： 1、规定较低的入市门槛，实行注册制，保证简便的入市手续和充沛的挂牌公司数量。 由于有做市商制度和对公众有限度开放的制度保障，在新三板挂牌实行注册制，应该不会引发混乱局面。 这里要强调的一点是，由于我国资本市场具有“行政审批限制发行”的特殊性，不但创新型公司的价值需要发现，许多传统型公司经营效益很好，却没有机会上市。新三板应当在扶持创新型公司的同时，也要给优秀的传统型公司挂牌的机会，这样能够保障新三板市场的稳定性，降低其风险性，对新三板市场初期的发展，对新三板完成其作为资本市场由行政主导转换为市场主导的“微调旋钮”的历史使命有重要的作用。而新三板市场的健康发展，最终会更好地促进创新型公司的发展，形成良性循环，为我国经济的可持续发展做出重要贡献。 2、引入竞争性做市商制度，制定相应的转板、退市制度，形成市场选择机制。 笔者认为，由于做市商制度具备估值定价、稳定市场、提供流动性（也就提供了信用保证）等功能，使得做市商对化解我国资本市场的主要矛盾，起到难以替代的作用：做市商能够自主地承担现在名义上由政府承担，而政府实际上却难以承担的责任，能够有效促进市场力量的发展，形成对挂牌公司、券商、其他中介机构、投资机构，及相关法律制度的市场化选择和进化，逐步变行政主导为市场主导。 在做市商制度刚开始引入时，需要扶持培育，因此在新三板暂不适宜实行混合交易制度，以免挫伤做市商的积极性，增加市场管理难度。 在新三板可以试行竞争性做市商制度。由于我国大量优质公司不能在主板、中小板、创业板上市，因此，新三板潜在公司资源充沛，一般不会形成做市商的过度竞争。试行竞争性做市商制度，有助于增强市场流动性，保证交易价格的公平，有利于保护投资者权益，使得新三板可以有限度地向公众开放，形成良性互动，保持市场活力。 应当在新三板市场实行以做市商制度为核心的转板、退市制度。在限定做市商基本资质的基础上实行做市自愿，如果给某一公司做市的做市商多，股票交易持续活跃，则该公司可以自愿申请，并经交易所审查合格后转入主板或中小板、创业板。这样就使得各层次资本市场成为一个互相支持的有机整体，不但能够便利地满足企业在不同发展时期的融资需求，也有利于吸引更多的好企业在新三板挂牌。连续一段时间没有做市商的公司，则自动退市，以保持市场公司质量和市场信誉。这样就可以逐步建立起以市场选择为基础的转板、退市制度，最有效地发挥资本市场的作用。 3、有限度对公众开放，保持市场活力，防范市场风险。 对于超出一定时期，做市商持续维持在规定数量以上，股票交易活跃的公司，允许公众投资者买卖其股票。达不到这一标准的，只允许机构投资者参与交易。达到标准的公司在滑落到标准以下时，在公司退市前及在某一规定时期内，做市商必须持续地、无条件地以某一合理价格收购公众投资者持有的该公司股票，且不得向公众出售这种股票。 4、完善监管措施。 实行做市商制度的新三板市场，是由做市商对挂牌公司进行筛选、推荐，并承担促进股票交易、回购投资者股票的义务，因此，政府监管部门监管重点转为对做市商的监管。对于我国的监管部门这是新的领域，会有许多困难和挑战，我们可以借鉴国外成熟市场的经验，监管做市商应当比直接监管每一家上市公司要容易一些。 综上所述，新三板是资本市场由行政主导向市场主导平稳过渡理想的试验田，而完善了配套制度的做市商制度应当是实现这一平稳过渡的“微调旋钮”。在当前的制度和市场环境下，尽快按照我国国情合理地引入、制定做市商制度，建设新三板市场，对促进我国经济建设、深化改革开放具有十分重要的意义。 投资银行总部 故国淳风 2010年10月18日
[1]《首批创业板项目统计分析》，最后访问日2010年9月16日。
[2] 程晓明著：《新三板——伟大的事业日2010年6月10日。
[3]《解密IPO产业链 造富流水线都"肥"了哪些人》，2010年6月30日。
[5] 载四川人大网最后访问日期：2010年6月20日。
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雷达卡
发表于 2012-7-16 10:19:56
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