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关于新三板制度的相关建议 新三板交易制度的核心是做市商制度。做市商制度的实施是我国资本市场真正实现市场化的关键环节，对我国实现创新发展、经济转型具有十分重要的意义。但是，做市商本身会面临巨大的做市风险。参考国外相关市场的成败经验，在当前国内券商实力较弱的情况下，对新三板及做市商，应当以扶持发展为主。 基于上述考虑，我们提出以下建议： 一、应从纯粹的竞争性做市商制度逐步过渡到混合交易制度 为了限制做市商垄断报价的行为，许多国家的创业板交易制度都向混合型方向发展，对每一只上市的股票，同时实行做市商制度和竞价制度。但混合型做市商制度下，做市商的获利空间大大减小，其通过做市行为的获利往往不足以弥补承担做市责任造成的损失，做市商就会缺乏做市的动力。从国外一些一开始就实施混合交易制度的市场情况来看，由于做市商风险大，盈利少，缺乏做市动力，市场交易冷淡，实际上没有实现预期目标。 由于我国创新企业要发展成功，面临着比发达国家更多的困难：国际知识产权壁垒、我国消费环境、科研教育基础环境、金融对内开放程度等等。因此，做市商也面临着比国外同业更大的风险。 因此，我们建议，在我国新三板市场发展初期，应当取法台湾兴柜市场经验，实行单一的竞争性做市商制度，辅助以行政监管措施。新三板推荐券商大部分为国有控股企业，行政监管的效果是其他国外市场无法比拟的。在交易比较活跃，时机成熟后，再过渡到混合交易制度。 二、借鉴兴柜股票市场经验，实行类似于“强制兴柜条款”的制度。 2003年起台湾地区的兴柜股票市场采用了两项新规定，即所谓的“强制兴柜条款”：第一，凡经券商辅导已满2年的公开发行公司，必须登录为兴柜股票，否则将终止计算辅导期；第二，凡申请上市上柜的公开发行公司，必须先在兴柜市场挂牌交易满三个月，始得申请上市上柜。这两项规定对于兴柜股票市场的发展起到了至关重要的作用。 鉴于新三板对我国经济成功实现创新、转型的特殊重要性，更因为做市商面临着比国外同业大得多的风险，新三板市场完全应该借鉴这一规定：凡申请在主板、中小板、创业板上市的公开发行公司，必须先在新三板市场挂牌交易满几个月，始得申请上市。这样的制度安排有以下作用： 1、强制拟上市公司公开披露上市前公司经营的状况，接受投资者的监督，为公司在上市后合理定价做好铺垫，并为规范公司治理，规范公司的信息披露打好基础。 2、在一定程度上防止公司股票发行人与承销商合谋造假，防止公司在上市前突击进行财务重组，也有助于公司股票的合理定价，保护投资者的合法权益。 3、使新三板市场的做市商有更为稳定的业务来源，有利于逐步培育、促进做市商的发展壮大，有利于充分发挥做市商制度对我国资本市场由行政主导向市场主导转变的推动作用。 三、建立做市商责任的豁免制度 任何一项调节机制都只能在一定的市场环境下发挥其作用，当市场环境的变化超出某一界限时，调节机制就可能会失效，产生与预期不符，甚至相反的作用。在以下情况发生时，应当免除做市商的相应责任： 1、在证券市场急剧动荡或发生长期单边市期间。 2、做市的股票成交活跃，不再需要做市。 另外，新三板市场初期给予机构投资者一些优惠政策，如免税等，将有助于在交易清淡的时刻稳定机构投资者。 四、引入以做市商制度为核心的市场化选择机制，实行转板、退市制度。 做市商制度能够将做市商的责、权、利，同满足挂牌公司融资需求，及保护投资者合法权益这三者较好地统一起来，使得做市商在推荐挂牌公司、确定股票价值、促进资本市场流动性、稳定股价的同时，也不得不考虑保护投资者的合法权益。制定以做市商制度为核心的推荐挂牌、转板、退市制度，就能够逐步形成良性的市场选择机制。 建立转板机制，有助于建立起具有整体流动性的多层次资本市场，使得挂牌公司在其发展的不同阶段有机会选择与公司最相适应的融资环境。在放宽新三板市场准入门槛的同时，又有高效率的转板机制，就可以吸引更多的公司选择进入新三板市场挂牌，也使得类似于“强制兴柜条款”的制度有了成立的基础，这会大大促进新三板市场的发展壮大。 如果给某一公司做市的做市商达到规定的数量，股票交易持续活跃，或者公司的各项其他指标达到相应标准，则该公司可以自愿申请，并经交易所审查合格后转入主板或中小板、创业板。 一个充满活力的资本市场要不断进行优胜劣汰，才能将有限的资源配置到更有竞争力和投资回报更高的公司，不断提高社会的整体效率。美国NASDAQ市场每年大约8%的退市率，纽约证券交易所每年大约6%的退市率；英国AIM市场的退市率更高达12％，每年大约有超过200家公司退市。如此高的退市率正是这些市场成为世界上效率最高、最具有吸引力的资本市场的重要保障之一。所以，新三板也应建立退市制度。 新三板的主要服务对象之一是创新型公司，创新就要面临风险，要允许创新型公司的经营业绩有一定的起伏。对这类公司的考核重点应放在公司是否具有创新的活力和潜在的市场机会，而不是只强调财务指标。判断公司是否具有创新的活力和潜在的市场机会，不可能遵照某一固定标准，需要有独到的专业眼光，应当把评判的责任交给做市商。连续一段时间没有做市商的公司，自动退市。 建立以做市商为核心的推荐挂牌、转板、退市制度，还会实现对发行人、做市商的优胜劣汰。做市商在竞争中扬长避短，不断积累对某个行业、某个领域的研究力量，形成对不同领域公司的创新能力和发展潜力的专业判断能力，就能更好地促进创新型公司的发展。这样一来，就能够通过做市商制度有效促进市场力量的发展，形成对挂牌公司、券商、其他中介机构、投资机构，及相关法律制度的市场化选择和进化，将我国资本市场由目前的行政主导逐步转变为市场主导，这对于促进和深化我国的改革进程具有广泛而深远的意义。 五、台湾兴柜市场做市商制度的几点具体经验 与新三板的挂牌股票具有诸多相似点，台湾兴柜市场挂牌的主要是低层次、低流动性的股票，台湾电子产业在国际电子行业中位居重要地位，与兴柜市场对电子产业尤其是初创公司的支持密不可分。兴柜市场最大的亮点就在于以《兴柜股票买卖办法》为核心建立了一整套与做市商制度相配套的交易规则，除了上文提到的强制兴柜条款等，以下几点经验也值得关注 1、建立类似电脑议价点选系统的电子交易系统，并以此为依托建立做市商交易制度的主要架构，制定明确的交易流程。使得做市商提供和发布报价信息、投资者委托申报与回报、做市商点选成交操作、信息发布与清算等均能通过电脑议价点选系统在做市商架构下规范、便利地运行。通过电子交易系统建立交易数据库，能够事后准确核查各交易环节，把各方责任落到实处。 2、规定做市商的股票来源和股票存货管理。应当对做市商的初始股票来源问题，以及日常股票库存量和做市商之间调剂库存股票的管理，作出明确的规定。 3、规范交易信息披露规则。应对主要交易信息进行界定，取消披露投资者委托的做法，维护做市商适当的信息垄断，保证做市商做市的积极性，使得做市商机制平稳运行。 4、通过电脑议价点选系统实现交易、建立交易数据库，实现对做市商履行报价义务、成交义务的监管，防止做市商违规做市行为。 六、在有效防范市场风险的同时使公众分享发展利益 我国《证券法》规定公司股东应限制在200人以下，超过时要按《证券法》第十条规定，报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。《证券法》第五十条规定股票上市交易应以公开发行为前提，在“新三板”挂牌的如果是非公众公司，那么转为主板或创业板上市就存在制度障碍。此外，为了防止低收入者的投资风险，新三板市场还规定每笔交易最低手数为3万股。这些规定限制了市场流动性，也起不到从根本上防范风险、避免引发群体事件的作用——例如无法防止公众投资者私下集资委托代理人买卖股票的行为。 引入做市商制度后，上述问题可以有更为市场化的、灵活有效的解决方案： 对于超出一定时期，做市商持续维持在规定数量以上，股票交易活跃的公司，应当允许公众投资者买卖其股票。达不到这一标准的，只允许机构投资者参与交易。达到标准的公司在滑落到标准以下时，在公司退市前及在某一规定时期内，做市商必须持续地、无条件地以某一合理价格收购公众投资者持有的该公司股票，且不得向公众出售这种股票。这实质上是通过让做市商承担做市责任的同时，也使做市商代替政府机构享有了推荐做市公司公开上市、对公众开放的权利。 国务院可以授权证券交易所按照上述原则和相关法律法规制定某种股票向公众投资者开放及新三板挂牌公司转板上市的标准，并由证券交易所实时监控某一股票是否符合这一标准，采取多种技术手段决定是否允许公众投资者购买该股票或许可其转板上市交易。 如实行上述以股票流动性及做市商回购股票为前提的对公众投资者开放制度，就不必再限制单笔交易的股票数量，这可以大大加强股票的流动性，进一步激发市场活力，让公众投资者享有更多的、风险较小的投资收益机会。 七、对证券法有关规定的修改建议 1、关于股东报告及限制买卖义务的规定 我国《证券法》第47条、67条、76条、86条规定，持有公司5%以上股份股东有报告义务与限制买卖义务。在做市商制度引入的初期，做市商本身缺乏做市经验，监管机构也缺乏监管经验，要求做市商遵守5%的报告义务与限制买卖义务，可以分散做市商的风险，并在一定程度上降低监管难度，当然，这也限制了做市商的操作空间。所以，对该项规定，可在新三板和做市商制度经过一段时间的实践后，再加以总结和完善。 2、关于禁止内幕交易的规定 我国证券法中关于禁止内幕交易的规定，特别是第七十三条：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”和第七十六条：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。这些规定与做市商持续交易的义务相矛盾，因为做市商的做市行为应该是持续的，不允许中断。而做市商对于其做市股票的发行公司的监督和调查，及对信息的获取也是持续的，这样才能实现给股票合理、动态定价。 应当借鉴国外立法经验，规定在信息的占有和交易的决策之间必须存在因果联系，具备“因完全了解事实而利用这种信息（谋取不正当利益）”的特征才可认定为内幕交易。如此则做市商或其他占有内幕信息的股票经纪商，从事正常的证券买卖业务或执行一项指示之单一事实，本身不应被认定为利用内幕信息。同样，进行旨在稳定证券的发行价格或交易价格而进行交易的事实，本身亦不应被看作构成利用内幕信息。 因此证券法应进行相应的修订，对做市商并非为自己或特定第三方谋取利益为目的使用内幕信息的行为，不规定为内幕交易。 3、完善禁止操纵证券市场的规定 《证券法》第77条：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；„„”这条规定与做市商连续交易、稳定股价的义务相矛盾。应当通过修改主体的适用范围，豁免做市商在正常做市中的连续买卖、控制股价等行为。 4、完善证券公开发行及上市交易的相关规定 证券法应当在第十条和第五十条中作出除外规定，明确“国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。在有关新三板及做市商制度中规定新三板对公众有限开放的条件，对已达到上市条件的事实上的公开发行公司，证券交易所可引入无首次公开发行直接上市制度，在通过交易所上市审核批准后，新三板挂牌公司可直接进入主板、中小板、创业板市场上市交易，实现资本市场的整体流动和市场化的选择机制。 此外，为了保证做市商机制运行顺畅，还应参照成功市场的相关制度，制定关于做市商资格、交易、监管等具体规范，如“做市商信息披露规则”、“做市商自律与市场监察规则”等，具体的制度需要在实践中逐步建立和完善。 投资银行总部 故国淳风 2011年11月17日 | 
雷达卡
发表于 2012-7-16 10:26:33
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