太平洋--太平洋证券各行业周观点精粹【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    国内:特别国债启动,对基建而言不应算作增量信息。今年财政预算安排的1万亿特别国债,第一批已于6月18日开始招标,并计划于7月底前完成全部1万亿的发行任务。同时,特别国债如何使用也进一步明确。首先,特别国债筹集资金全部转给地方使用,利息全部由中央承担,本金中央偿还3000亿,剩余7000亿由地方承担。其次,名义上特别国债用于两大部分支出,其中3000亿资金调入一般公共预算,用于抗疫支出,其中包括减免房租补贴、重点企业贷款贴息、创业担保贷款贴息、援企稳岗补贴、困难群众基本生活补助和其他抗疫相关支出。另7000亿地方用于基础设施建设,且可做资本金使用。此信息第一认知可能是基建又多了7000亿资本金,这感觉已不是基建投资增长多少的问题,应讨论基建如何起飞。
            
                    今年对基建的关注格外高,根本上是在疫情影响之下,对经济刺激措施的期望。因此在关注刺激措施时,往往仅对增量有多少感兴趣,并不情愿了解扩大增量的原因。我们一再强调在财政中有几个原则性的东西需要必须把握。首先,赤字增量对应的是超预期减收,没有疫情导致的1万亿财政减收,扩大赤字才是真正的增量。但即便赤字增量扩大也需明确,其并不直接对应基建投资。不能不考虑减收,不考虑财政收支科目对应,就把赤字、专项债、特别国债一加总,得出今年财政总量8.5万亿刺激的结论。其次,中国的财政比较特殊,财政有四本账,除社保独账运行外,其余账本资金互相调动,较难分情资金的细分用途。如今年一般公共预算收支缺口除赤字弥补外仍较2019年多出1万亿。此1万亿谁来补?按照2019年的做法,即政府性基金等规模调入。不能寄希望于地方结余资金,真有富余,还用这么发债么。第三,基建投资的资本金以往大部分来自于政府性基金,如果等比例多向一般公共预算调入,再相应等比例压缩基建资本金开支。这个时候再看7000亿特别国债做基建资本金,是不是就觉得不够了,是不是还要靠专项债做资本金的部分再补充。第四,一旦资金被指定用途,理论上其使用效率将低于一般转移支付。况且特别国债与专项债要求一样,都要用于收益能覆盖成本的项目,而实际中几乎一半都是收益难以覆盖成本,甚至是无收益的项目。
            
                    关于资金使用效率的影响,我们可以简单的做个测算,就用被广泛宣传的专项债。按照专项债25%调入基建资本金,今年一季度已发行专项债1万亿,而截至5月底,专项债已发行规模是2.15万亿。如此测算,今年5月基建投资增速应在16%-30%。而实际上5月基建单月投资增速为10.9%。
            
                    没有达到理论增速,可能的原因有四个:一是,专项债虽然发了,但是没有足够多的好项目铺设资金。二是,专项债用于资本金的比例仍然比较低,25%不是能轻易达到的。归根结底还是项目的问题。三是,补给地方的资金过多指定用途,影响地方的使用效率。四是,地方真正的收支压力太大,不是建设资金配套不上,就是又发生了资金挪做他用的问题。
            
                    综上,前期预期我们认为将1万亿特别国债全部交给地方使用,不指定具体用途。这样地方能完全对冲弥补一般公共预算缺口对基建资本金的影响。
            
                    现在看来,特别国债7000亿纳入基建资本金实际上低于我们之前的预期。
            
                    央行紧操作有理由,但还是需要换角度把握操作的度。本周央行通过逆回购操作净投放资金4800亿。时间拉长至6月全月,截至28日,央行通过MLF、逆回购操作净回笼资金4300亿,较去年同期减少5370亿。时间再放长至年初至今,央行通过MLF、TMLF、国库定存、逆回购等操作净回笼资金1883亿。去年同期为净回笼1.025万亿。资金净回笼主要来自MLF 与TMLF 的隔年操作。
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