中泰证券--预期与现实：百年疫情下全球上市公司的赛跑【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    1：疫情恢复期，A股上市公司业绩究竟如何？无论我们采用何种口径还是计算方法，中报A股收入、盈利双双回暖，受此支撑A股ROE（TTM）小幅抬升。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益显示中报经济尚未完全恢复至去年年末的水平。
            
                    从背后因素看，我们发现资产负债率与销售净利率的回升成为支撑A股盈利改善的重要因素。进一步拆分后，数据显示这种改善主要集中在无息负债率、期间费用（财务费用率、销售费用率）、税收（税金及附加、所得税）三个方面。相反，由于营业收入仍然是低增长的状态，因此资产周转率仍然处于下降周期，拖累上市公司ROE的表现。
            
                    2：海外上市公司的盈利又出现哪些变化？无论我们采用何种口径还是计算方法，中报美股的收入、盈利明显走弱，受此拖累美股ROE（TTM）持续恶化。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益大幅低于历史均值与去年同期水平，经营性活动净收益的同比增速更是创下2010年以来的新低。
            
                    从背后原因看，资产周转率与销售净利率的大幅下滑成为拖累美股盈利的重要因素。进一步拆分后，数据显示收入的大幅回落又成为促使资产周转率、存货周转率走弱的关键。其他会计科目的改善虽然在疲弱的经济下弥足珍贵（例如：长期有息负债率的上涨拉动中报上市公司财务杠杆整体抬升；销售的放缓，也推动销售费用率、管理费用率持续下滑），但对于整体盈利而言，这种影响都显得杯水车薪。
            
                    3：复苏途中，全球上市公司处于怎样的阶段？目前欧洲、美国、中国普遍处于投资周期的下行阶段。如果将全球的投资周期看作是一个整体，那么得益于对疫情较好的防控，中国在投资所处的位置还是靠前的。从产能利用的恢复情况来看，主要发达国家的投资周期的启动可能比中国更为迟缓。反应到上市公司的层面看，虽然A股中报非金融的Capex增速一定程度修复了一季度出现的数据大坑，但是仍然远低于去年年底的水平。同时美股、英股的Capex开支仍处于下降周期。往前看，考虑到目前宏观环境仍有较多的不确定性因素，下半年修复的程度和持续性还需要数据的进一步验证。
            
                    目前美国、中国可能均处于去库存的末期或主动补库存的早期。上半年疫情冲击下全球需求的下滑导致工业生产的剧烈调整，以及全球普遍的库存被动的累积。短期来看，随着疫情的控制以及企业复产的推进，全球需求有企稳复苏的迹象。考虑到疫情反复的不可控性以及国际政治经济环境日趋复杂，长期来看最终库存去化的速度还是取决于终端需求真实复苏的能力。
            
                    4：又如何应对疫情冲击下的赛跑？（1）如若未来全球经济逐步缓慢复苏，企业可以主动调整投资开支规划，目前投资周期向上的行业主要集中在：半导体，硬件与设备，化肥与农用化工。目前具有补库存潜力的行业主要集中在：计算机、通信与电子设备。此外，能源库存增速已经下滑历史较低的位置，随着油价回暖，石油和天然气开采或将进入主动补库存。
            
                    （2）如若未来全球经济维持低增长，那么企业可以通过成本端的控制，提升盈利能力。
            
                    5：A股高景气行业筛选：整体来看，中报高景气的行业主要集中在必需消费（如饲料、禽畜养殖）、科技制造（电子制造、半导体、医疗器械）、中游制造（机械设备、电气设备），金融行业的券商，以及疫情受益行业（如互联网传媒、餐饮（二季度爆发式增长））。
            
                    风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好。
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