开源证券--投资策略专题：机构重仓股的分化刚刚开始【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                     思考：公募重仓股的调整可能尚未结束9月3日至9月9日，公募重仓股出现较大幅度调整。9月10日与9月11日重仓股的组合收益率有所回暖，但偏股型基金的整体收益低于前100重仓股组合，这意味着这两天公募收益率的回暖更多的是源于重仓股的反弹，但是抱团也出现了松动迹象（仓位或是结构调整）。这由此引发了我们的思考：公募基金重仓股的调整并未结束，整体悲观无必要，但是结构分化将成为最关键特征。
            
                     思考本轮估值修正的来源：贴现率上行VS 增长预期的下调从DDM 出发，市场调整实际上是整体估值的下行压力，背后逻辑是：1）利率上行/不确定性上行，导致要求的回报率上升；2）下调长期增长的预期。当下分母端贴现率上行主要源于无风险利率的上行:一是国内无风险利率已经经历明显上行，估值压力已经显现；二是海外投资者对于全球流动性预期层面的拐点正在逐步形成，而部分北上偏好的“核心资产”的净买入与美国实际利率负相关，实际利率见底后有盈利兑现需求。另一方面，随着流动性收紧，市场也在重新审视新晋重仓股中“好赛道”长期增长预期的合理性。本轮基金重仓股调整期间，新晋重仓股的跌幅大于长期重仓股便是一个较好的印证。我们认为，对于研究已相对充分的消费类的白马品种而言，只要盈利预期兑现，估值调整压力将只是集中在第一层面，调整幅度将会有限，但一旦出现意外，犯错成本也将会很高。
            
                     公募基金负债端的波动成为下一阶段的“不安定因素”北上投资者对公募的大部分重仓股也有较强的定价能力，而当下北上配置盘/交易盘在北上&公募共同重仓股上仍有较大浮盈，全球实际利率见底仍是北上资金卖出重仓股兑现利润的触发剂，我们测算北上资金对于北上/公募共同重仓股的定价能力会很大程度影响公募产品净值的波动。这对于整体公募基金而言，跑输HS300指数的比例可能增加，而历史上这一指标指示了公募基金的净申购的变化。同时考虑到截至8月末股票型基金指数和混合型基金指数的3个月滚动收益率分别为27.41%和21.88%，达到了我们测算的基金赎回的高概率区间。我们有理由相信，基金负债端出现不稳定的概率在增加，这对于专业机构投资者而言，当面对潜在的赎回风险时，组合内资产风险收益比的衡量变得尤为关键。
            
                     基金重仓股：调整未结束，分化刚开始站在当下，过去8个月流动性的正向循环即将面临考验：负债端波动的压力和认知的分化将导致专业投资者面临组合资产的重新审视，我们认为大概率的情况是：以消费为代表的核心资产只要盈利继续兑现，估值的压力只源于无风险利率上行，调整幅度相对有限；新晋重仓股大多依赖于远期增长和疫情受益，其估值压力来源于流动性边际收紧以及对长期增长预期的修正，难言结束；部分长期稳定的底仓品种，甚至可能出现抱团和类现金配置的增持，这可能会出现在价值型品种中；周期成长股会因为经济的边际改善，下一阶段因为景气上行，逐步成为新的抱团的方向，但是风险收益比的考量同样重要，PB/ROE 仍是重要选股视角。
            
                    我们认为，公募重仓股的调整不是结束，而是分化的开始。
            
                     风险提示：中美摩擦加剧；疫情超预期恶化；国内经济下行超预期；测算误差
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