国金证券--A股打新策略专题：向新而行，注册制大时代下A股打新策略【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    随着科创板和创业板注册制的实施，市场化新股发行节奏有所加快，一二级市场较高的价差促使市场掀起打新热潮，在网下配售占比日益提高的背景下，机构投资者在以机构为主的网下打新中的优势明显。截至9月28日，今年以来共有3038只基金参与科创板新股配售，合计获配金额464.45亿元；共有3410只基金参与创业板新股配售，合计获配金额70.64亿元。甚至许多ETF 基金也通过打新来增厚收益，以市场上18只沪深300ETF 基金为例，只有两只基金在中报中没有显示持有新股，其余16只基金均参与了打新。特别是那些规模比较小的ETF 基金，打新策略对其超额收益的增厚较为显著，今年以来超额收益甚至超过10%。
            
                    以申购日为节点（T），网下/网上打新的基本流程大致分为发行准备阶段（T-6至T-5）、询价阶段（T-4至T-1）、申购与缴款阶段（T 至T+2）和发行结束阶段（T+3至T+4）。在网下询价阶段，T-4日网下投资者需同时提交申购价格与申报数量。T-2日确定发行价格和有效申报对象时，其定价程序主要包括：剔除拟申购总量中报价最高部分的数量，剔除量不低于网下拟申购总量的10%，再综合考虑网下投资者报价的中位数和加权平均数以及公募基金报价的中位数和加权平均数的因素，由主承协商确定发行价格。
            
                    相较主板，科创板在投资者分类与结构、定价方式和上市规则上都有所差别。1）投资者分类上，新增“战略配售”投资者并调整了A 类投资者（公募、社保、养老金、保险和年金），B 类投资者（QFII）和C 类投资者（其他）的划分。2）投资者结构上，科创板的配售规则倾向主流机构投资者，个人和一般法人投资者无法参与网下询价。3）定价方式上，主板定价主要参考剩余报价和拟申购数量（剔除最高报价后），而科创板与创业板注册制主要参考机构报价的中位数及加权平均数（剔除最高报价后）。此外，科创板与创业板注册制打破了主板23倍市盈率的隐形限制，且主承具有超额配售权。4）上市交易规则上，科创板前5日不设涨跌幅限制，第6日起涨跌幅限制为20%，且增设网下抽签锁定持有期。注册制改革后，创业板打新规则在大体继承了科创板，在投资者结构规定和定价方式上略有调整。
            
                    近期科创板、创业板新股发行规模扩大，节奏加快，公募基金等网下配售的优势较个人投资者更为凸显。打新渠道方面，创业板网下配售占比由10%左右上升至50%-65%，科创板网下配售占比保持在60%-70%；中签率方面，由于参与账户数量和申购上限的增加，科创板与创业板网上网下中签率均有下降趋势，网下中签率反超网上。科创板A 类、B 类、C 类投资者网下中签率分别为0.065%、0.062%、0.056%，网上发行中签率为0.038%；创业板A 类、B 类、C 类投资者网下中签率分别为0.049%、0.043%、0.036%，网上发行中签率为0.020%。
            
                    总体来看，网下打新收益率都较网上打新收益率更高。新股上市显著的一二级价差是打新策略的核心。科创板与创业板虽然市场化定价，但新股溢价依旧明显。2020年8-9月，科创板首日上市涨幅的均值分别为169%/82%，创业板首日上市涨幅的月均值分别为203%/342%。如果以中签率与上市首日涨跌幅的乘积作为打新收益率的估计值，那么8-9月科创板网下打新平均收益率为5.9%，网上打新平均收益率仅为4.5%。8-9月创业板网下打新平均收益率为16.4%，网上打新平均收益率仅为4.5%。
            
                    风险提示：新股发行相关政策调整、经济下行超预期、新股涨幅不及预期等。
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