德邦证券--14年牛市复盘的启示：把握经济复苏+内循环主线【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    全球经济通缩问题显现，普遍实行极度宽松的政策。 2014年，外围经济通缩问题逐步显现，而中国宏观经济处于增长速度换挡期，三驾马车增速同步下行，经济下行压力较大。在应对疲弱的经济及通缩问题时，全球各国普遍实行大宽松政策。14年底开始，中国央行也开启降息周期，释放大量流动性，无风险利率也大幅下降。
            
                    为应对经济下行压力，14年房地产政策也逐步松绑，但地产对经济拉动作用并非立竿见影。
            
                    14年6月，A 股的改革牛市正式启动，15年初在场外配资和媒体渲染的背景下，牛市进程加快，而6月在强监管下引发百年一见的暴跌。牛市期间各路资金陆续涌入，资金的主要来源是居民、场内外杠杆以及北向等，而短期两融余额上升乏力、北向资金流出、产业资本减持规模扩大等原因使得流入市场的资金放缓。
            
                    由14年牛市得出的经验，市场风格完全转变主因是板块估值的极端化。从风格角度来说，在前期大金融板块领跑全市场后，市场风格出现极致切换，成长风格受到追捧。而在流动性环境持续宽松、经济数据持续恶化、新经济产业景气度持续提升等因素影响下，偏成长风格的板块接力上涨，市场风格大幅切换。而引起这轮牛市出现风格切换的内生原因是大金融板块的估值快速跃升达到极端化。
            
                    与上一轮牛市一样，今年以来资金持续放量入市，而流入边际放缓使得市场震荡。
            
                    从入市资金角度来看，前期公募基金发行火爆、北上资金持续流入、两融余额稳步上升；而7月初资金净流入边际放缓，市场逐步进入震荡期。
            
                    而从细分行业指数来看，消费属性板块涨幅明显占优，科技板块尤其是电子累计涨幅已较大。从风格角度来看，成长、消费风格估值依旧较高，金融、周期及稳定风格相对较低。成长及消费风格近期估值上涨乏力，尤其是成长风格个股出现回调，成长占优风格逐步松动。周期股绝对估值于最近季度持续抬升，但是现在依然不高，今年已有大量增量资金入市，面对成长股的高估值，风格再平衡已是进行时。
            
                    我们认为流动性边际变化仍然是决定未来行情的主因。尽管目前疫苗研发进度有所超预期，但是对经济的影响仍有滞后性，经济完全修复的时间依然较长。同时，经管经济数据较前期快速修复，但是经济恢复的结构仍有较大的差异，且经济复苏斜率已逐步放缓。我们判断国内刺激政策短期不会退出，重点关注经济可能恢复不及预期，央行紧预期和宽政策带来流动性的预期差。而在资本市场的健康程度方面，吸取了15年的经验，7月行情爆发期证监会及时监管场外配资，为行情健康发展提供了良好环境。
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