开源证券--投资策略专题：2020三季报深度分析，经济的一面镜子【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    复盘：疫情中的“赢家”和“输家”疫情中的“赢家”里，黄金和医疗器械仍然因为疫情的“加持”而向好，化学制药和互联网传媒业绩增速已经下滑，疫情所带来的“红利”逐步消失。黄金的核心驱动力金价在 8月底之后逐渐回落，医疗器械仍然受益于海外疫情的蔓延，北半球进入冬季后疫情控制更加困难，进一步支撑了其受益于疫情的逻辑；疫情中“输家”大部分逆袭，其中线下消费、交通运输和银行是主角，上述三个行业在三季报中，净利润和营收同比增速都开始“爬出深坑”。可选消费、出口、制造业投资链条中的部分行业改善尤其亮眼，增速超越了 2019年同期。
            
                    经济“动能切换”的微观验证三季报支持了出口和消费具有明显优势的假设，结合我们在三季报点评中所做的梳理，基建和地产产业链业绩增速有所趋缓，可以推测“动能切换”确实在发生。宏观经济上，在基建和房地产开发投资被一致认为将逐步弱化之后，出口、消费的超预期成为了经济中可以被寄予希望的焦点，我们从上市公司这一微观层面去验证是否存在“动能切换”的可能性，经过分组之后我们发现，出口依赖型行业及公司的营收增速高于非出口依赖型，出口型行业净利润增速高于非出口型行业，出口占比高的公司修复斜率高于出口占比低的公司。消费类行业三季度的营收改善幅度最大，行业内部“稳中有升，向下有底”，汽车、家电、家具、线下消费仍然是持续明显改善较好的行业。
            
                    “大比小好”的格局中辨别经济的“强”与“弱”整体上市公司仍在加快资本开支，但加速度有所趋缓，一定程度反应企业视角对未来增长趋于谨慎。大多数行业的净利润增速依然维持“大比小好”的格局，这可能会加强一种“经济弱复苏”的认知。通常而言，在弱复苏需求恢复有限的情况下，龙头可以利用其品牌溢价、渠道优势、成本管控能力抢占份额和维持毛利率，从而业绩弹性较好，相反而言，当面临强复苏时，尾部企业也能够享受毛利提升的红利。目前，少数小型企业占优的行业尚集中在电子、机械设备、新能源中，仍是相对与经济弱关联而维持高景气的行业，经济复苏尚在推进中。
            
                    不论经济强弱，都要重视性价比我们提出一种简单的观察当期的业绩与对未来的预期匹配程度的方法，前者利用 2020Q3相对于历史均值的变异系数，后者用价格隐含增长率，以散点图与中报时的情况进行对比：第一象限属于好而不贵，业绩改善的有公用事业；第二象限属于便宜而有“问题”的行业，但其中建筑装饰、交通运输改善明显；第三象限属于有问题也不便宜，休闲服务、化工改善很大；第四象限是理所当然的好学生，注意其中电子、通信增速优势略有减弱。从动态的角度来看，银行的后周期属性决定了随着经济复苏，资产质量改善将带来业绩的确定性修复。
            
                    风险提示：统计误差。
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