安信证券--一篇报告看懂一家房企系列（11）：阳光城深度报告，重仓二线城市，加大长三角&长江中游布局【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    公司总览。1）历史沿革。阳光控股成立于 1995年，2002年上市，2019年公司销售额突破 2000亿，排名第 13位。2）公司治理。公司实际控制人为吴洁女士，吴洁女士及一致行动人共同持有公司 30.8%的股份。
            
                    管理架构上，公司为“集团-区域-基层”三层架构。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1物业销售、商管各占营业收入的96.1%、2.1%。
            
                    历史报表视角下的信用资质分析。1）从资产可持续来看，①存货方面，公司土储主要布局二线城市，聚焦长江中游、长三角、西北城市圈，项目布局相对分散；项目开发周期中位数为 2.7年，低于样本房企中位数；2020H1静态利润空间为 7952.1元/方；2020H1拿地强度为 61%，土储倍数为 3.4倍。②固定资产和投资性房地产方面，公司可出租物业主要集中在上海、福州、杭州等长三角及海峡西岸地区，2020年上半年累计出租面积为 46.8万方，平均出租率为 79.5%，租金收入同增 29.3%至 1.2亿元。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司较依赖银行借款，短期债务占比相对偏低，有息负债抵质押率相对较高。
            
                    ②偿债能力方面，公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 1倍、115%、84.7%，其中净负债率、剔预资产负债率高于监管要求。
            
                    ③表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比高于 TOP20中位数。
            
                    未来经营视角下的信用资质变化。1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所上升，在长三角、长江中游地区土储布局力度加大，拿地集中度相比 2019年有所下降，1-10月拿地强度上升至 37.1%，低于监管部门 40%观察指标。②资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。③销售方面，1-10月累计销售金额同比增长 3.6%，完成全年销售目标的 85%。2）广义负债可持续：2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债和供应链 ABS，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。3）公司治理可持续：①股权结构方面，公司引入泰康人寿、泰康养老作为股东方，持股比例分别为 8.5%、5%。②多元化方面，物业板块发展相对成熟，商业板块发展较快。
            
                    风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。
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