新鸿基、铁狮门

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新鸿基与铁狮门的发展模式

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（提要）奉行纵向一体化的Tishaman 利用地产基金模式，以不到5%的资本投入，通过提
取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配（即业绩提
成），分享了地产项目40%以上的收益。
然而，由于在地产高峰期收购物业的价格过高，2008 年以来，铁狮门旗下多个基金出
现严重亏损，甚至陷入债务危机。本质上讲，地产基金是放大地产企业经营能力的杠杆，
解除管理者的资本约束。但在流动性泛滥的市场环境中，财务杠杆收益远远大于经营杠杆
收益，因此地产与金融的结合“变味”了，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管
理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在流动
性泛滥的2006-2007 年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到90%以上。这
是铁狮门旗下基金以及其他地产基金陷入危机的根本原因。
而这一案例的一个重要教训是，地产企业如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取
主导地位、控制财务杠杆，成为其能否长期存在的关键。

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随着中国人均GDP 的不断提高，消费能力增强，商业地产开始成为地产界的一个新领
域受到重视，新鸿基的租售并举模式成为内地地产企业纷纷效仿的榜样，近期REITS 的酝
酿推出吸引了更多地产企业进入以租金收益或运营收益为主的投资物业领域。从全球范围
看，典型的租售并举企业仅活跃于亚洲市场，尤其是商业和商务活动集中发展的香港和新加
坡，更孕育了一批优质的租售并举企业。但在相似的地区经济模式背后，香港和新加坡的地
产企业走上了两条不同的成长道路，在香港模式下，企业通过“以售养租”和“以租养售”
的内部现金流平衡来实现租售并举，而新加坡模式则更多借助REITS、私募基金等地产金融
平台来完成租售并举，即，香港模式强调的是重资产下的内部资金平衡，而新加坡模式则强
调轻资产下的外部资金平衡。两种模式各有优劣，香港模式下地产公司转型过程中的回报率
压力大、风险高，但转型完成后企业抗风险能力显著提升；而新加坡模式下地产公司转型过
程中的回报率高、风险低，但转型完成后企业抗风险能力改变较少。具体选择哪种战略取决
于市场环境和企业自身的客观基础。
本文重点分析了新鸿基地产公司自70 年代以来的租售并举转型之路，研究显示，新鸿
基的成功转型需要多项基础条件：包括企业发展出足够大的开发物业现金流平台；积累了多
年的地产开发和管理经验，并探索出可复制的成功商业地产模式；同时，地产市场整体处于
一个长周期的上升阶段，投资物业市场相对成熟，能提供合理的租金回报，以及资本市场能
提供持续的融资支持。为此，新地用11 年的时间来打造一个足够大的现金流平台、完成商
业地产的模式探索，和很重要的，等待市场时机。
11 年的准备凝结成4 年的集中转型，从1987-1991 财年，新鸿基毅然牺牲了开发物业
的高增长，只将不到20%的金融资源用于开发物业，开发物业的土地储备从1960 万平方英
尺下降到1850 万平方英尺，开发物业迸发出来的现金流被集中用于投资物业的拓展；而中
小户型的中低端定位和“货如轮转”的策略则进一步强化了开发物业的现金流创造能力。总
之，借助内部现金流的平衡，新鸿基尽可能减少对外部融资的依赖，从而实现了平稳的转型
——充分利用外部融资，但不依赖于外部融资，这就是新鸿基的转型策略。
与之相对，今天内地的地产企业仍处于转型的前期，一方面，多数地产企业并不具备
足以支撑租售并举转型的经营现金流平台，另一方面，宏观调控下今天的地产市场处于一个
被扭曲的短周期中，流动性支撑的市场环境面临高波动的风险，也不足以支撑一次集中的转
型，企业需要等待一个真正稳定的长周期上升阶段。而在转型前期，合理配置金融资源、探
索可复制的商业地产模式、寻找投资物业整体高估下合理的回报率空间就显得尤为重要了。
最后，财务保守是贯穿新鸿基模式的核心，它使新鸿基在整个转型过程中能够应对各
种不可预料的逆市冲击，为此公司不惜牺牲开发物业的高速增长和财务杠杆撬动的高回报，
因此理性下的平衡是新鸿基模式的根本。