华鑫证券--固收日报：“需求侧改革”概念首次提出，进程早已开启【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    政治局会议首次提出“需求侧改革”。中共中央政治局12月11日召开会议，分析研究2021年经济工作。会议提出，要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。这是首次提出“需求侧改革”的概念。
            
                    何为需求侧，需求面临哪些问题，为何需要改革？需求包括投资、外需、消费，即拉动经济增长的三驾马车。需求侧过去面临的几个问题。
            
                    第一，国内投资过度依赖房地产和传统基建。长期以来积累了较高的宏观杠杆率，并且造成了一定的刚兑预期，使得有限的信贷和资金更多的流向了房地产和基建的同时，挤压了其他实体经济的融资。当前阶段城镇化进程进入后期，房地产投资的红利期已过。传统基建效益明显回落的情况下，房地产和传统基建的投资需求需要引导转向其他更有效率的领域。第二，外部环境深刻变化，外需导向不可持续。在世界主要经济体增速放缓，保护主义有所上升的背景下，将需求格局从外需引导向内需也需要一系列改革措施的支持。第三，消费受到房地产挤压。一方面，居民杠杆推升了房价对消费造成的一定的挤压，从数据上来看，房地产销量同比较高的阶段，同期社零都出现了明显的回落。另一方面，部分消费与房地产深度绑定，限额以上社零中与房地产相关性较高的消费品类权重约占30%。十九大提出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，消费与房地的关系也需要通过改革措施进行一定的调节。
            
                    如何开展需求侧改革？投资方面，弱化房地产投资和传统基建的同时，加强有效投资，使得新基建、新兴产业和科技产业等方面的投资有所扩大。外需方面，今年8月，国家领导人提出推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的战略。消费方面，推动消费与房地产脱钩，建设强大国内市场，以供给创造需求，提高优质消费，提升人民的幸福感与获得感。我们认为，需求侧改革的提出，既是提出崭新的政策视角，又是对前期政策的概括，也为后续具体政策的目标奠定了基调。在当前阶段我们无需割裂的理解需求侧改革这一概念，而是改革进行到深水区之后，许多问题既涉及到供给也涉及到需求，甚至例如新基建和新兴产业的投资，本就既是供给也是需求；再比如创新的供给能够创造需求，需求反过来也能牵引供给，是一个问题的两面。“需求侧改革”的概念虽然是首次提出，但进程早已开启。
            
                    强化反垄断和防止资本无序扩张。另外，会议提出要强化反垄断和防止资本无序扩张，线下实体企业在规模扩大的过程中会逐渐进入规模不经济阶段，其扩张和垄断受到诸多的自然限制。但互联网企业的商务活动受地域限制较小，沉默成本巨大，但边际成本几乎为0，几乎不存在规模不经济的阶段，因此天然具有无限扩张的动力。但扩张过度甚至形成垄断也会造成资源配置效率的下降，因此后续针对垄断和部分领域资本无序扩张的政策也会陆续出台，来推动科技赋能，服务实体产业。
            
                    市场回顾利率市场：12月11日央行开展7天逆回购100亿元，当日逆回购到期100亿元，零投放零回笼。银行间市场资金价格多数上行，资金面明显转紧，隔夜回购加权利率上行超40BP，利率债集体上行，长端上行幅度较大，国债期货跌幅较大。
            
                    一级发行方面，周五，共有3只利率债新债招标，招标热度尚可。国债增发30年期债券，中标利率为3.8243%，全场倍数为2.94。国债新发0.25年期债券，中标利率为2.69%，全场倍数为2.81。进出口债增发5年期债券，中标利率为3.3421%，全场倍数为5.2。
            
                    现券方面，国债各主要期限多数上行，其中1年期品种上行2.87BP，5年期国债到期收益率上行3.53BP，10年期国债收益率上行3.5BP。国开债各主要期限多数上行，其中1年期品种上行0.45BP，5年期国开债到期收益率上行2.73BP，10年期国开债收益率上行2.78BP。
            
                    资金方面，周五货币市场资金价格多数上行，其中，DR001上涨43.4BP，DR007上涨23.1BP，DR014上涨5.2BP。R001上涨45.2BP，R007上涨12.3BP。R007与DR007利差缩小10.7BP。
            
                    国债期货方面，周五，国债期货全天低开低走，上午小幅低开后震荡下行，午后跌幅进一步扩大。10年期主力合约下跌0.4%，5年期主力合约收跌0.22%，2年期主力合约下跌0.09%。
            
                    信用市场：一级市场，今日，公司类主要信用债计划发行42只，金额449.6亿元，上周五，4只推迟及取消发行债券。
            
                    二级市场，12月11日，多数信用品种到期收益率涨跌不一，但因利率债到期收益率上行，带动多数信用品种信用利差下行。1年期短融信用利差涨跌不一，其中，AAA下行1.06BP，AA+下行0.06BP，AA上行1.94BP。
            
                    3年期中票信用利差涨跌不一，其中，AAA下行0.87BP，AA+下行1.87BP，AA上行0.13BP。5年期中票信用利差均下行，其中，AAA下行2.84BP，AA+下行2.85BP，AA下行2.85BP。1年期城投债信用利差均下行，其中，AAA下行0.85BP，AA+下行3.85BP，AA下行2.85BP。3年期城投债信用利差均下行，其中，AAA下行2.24BP，AA+下行1.25BP，AA下行1.25BP。5年期城投债信用利差均下行，其中，AAA下行2.85BP，AA+下行1.85BP，AA下行1.85BP。
            
                    转债市场：12月11日，中证可转债指数下跌0.7%，成交504亿元，较前一日有所下降。上涨32家，下跌207家。其中涨幅较大的有凯龙转债（7%）、隆利转债（6.38%）、英科转债（4.78%），跌幅较大的有通光转债（-8.45%）、正元转债（-8.33%）、乐歌转债（-8.27%）。
            
                    信用重大信息苏宁电器集团，涉及债项：15苏宁01，据万得资讯11日报道，苏宁电器集团有限公司公告称，15苏宁01将于12月16日开始支付债券本金和最后一个年度利息，公司已于12月11日将到期应兑付的全部本息金额，足额划入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司结算备付金专用账户，以保障本期债券的按期兑付。
            
                    风险提示：国内货币政策宽松不及预期。
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