太平洋--投资策略报告：布局估值切换，短期调整无碍中期向上【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    核心结论：布局估值切换，短期调整无碍中期向上。近期市场出现调整，但顺周期+科技消费表现相对抗跌，与近期外资节奏和年底流动性对冲存在一定关联。市场呈现抢跑春季躁动态势，由此我们强调顺周期+双循环两手准备的必要性。目前国内外经济展现韧性十足，我国出口将持续受益于与海外的供需错位，金融数据虽见顶回落，但企业经营仍在持续改善，后续经济动力有赖制造业内生的新一轮库存周期。短期市场利率抬升出现放缓，但货币“紧平衡”中期趋势不变。
            
                    基本面和外资将持续支撑 A 股向上，市场观望情绪仅是短期扰动，估值切换行情可期。
            
                    社融如期回落，企业经营持续好转。11月社融 2.13万亿，存量同比增长 13.6%，较 10月回落 0.1个百分点。社融同比回落可能是资管新规即将到期以及近期信用风险事件的影响，导致信用债融资出现压力。
            
                    结构上，社融高位增长仍受益于政府部门加杠杆；企业融资整体需求保持平稳；前期疫情期间压制的居民需求仍在持续释放中，结合 CPI来看，显示下游需求修复虽有所修复但偏缓。预计 12月政府融资仍将是社融核心驱动，但未来社融的驱动力将更多有赖企业。历史上，在社融高位回落后，由于经济周期相对信贷周期的滞后反应，A 股市场并未见得马上进入下行；在风格上，消费和成长往往有更好表现，展现绝对收益，凸显出“弱周期”的优势，但若在市场整体走熊和杀估值的大环境下，金融和消费板块的防御属性能提供相对收益。
            
                    受益供需错配，出口仍能持续改善。11月我国出口同比增 21.1%，较10月上升 9.7个百分点，创下了继 2018年以来的最高涨幅，持续受益于全球经济复苏过程中我国生产能力的优先修复，同时反映出外需改善的韧性。从结构上看，防疫物资尽管需求有所放缓但仍处于较高水平，对我国出口保持正向带动；劳动密集型产业出口持续改善；资本密集型产业出口维持扩张态势。即便疫苗研制的利好消息不断传出，但受疫情影响较大的国家也很难在短时间内恢复产能，因此中国出口具有持续性。节奏上，我国 2021年出口前高后低，我国出口驱动力将由疫情物资转向国内产业链优化、全球经济逐渐修复。
            
                    利率抬升放缓，流动性阶段性缓解。11月下旬以来，央行积极投放中长期流动性，显现出呵护姿态。此前 11月 30日月末央行投放 2000亿元 MLF 超市场预期，打破每月中旬投放一次的常规。历史上，非常规续作（2018年和 2019年各两次在下旬）均主要基于流动性对冲、防风险的考虑。投放后，货币政策也未必会持续宽松，利率保持持续下行，由此并不能过度解读。受益于央行操作的积极对冲，市场利率抬升的速度有所放缓。价格方面，截止 12月 11日 10年期国债收益率小幅回落至 3.2951%，基本已回升到 2019年疫情前的高位水平。结合三季度货币政策报告中“控总量、调结构”的提法，12月公开市场操作可能偏向于对冲属性，目前仅是阶段性的边际宽松。
            
                    配置建议：围绕经济复苏（补库存、可选消费）+“双循环”，做好两手准备。1）受益经济复苏且低估值的品种：银行、保险；2）受益出口驱动且补库存的中游制造：化工、有色、机械；3）“科技内循环”：光伏、新能源汽车、云计算；4）“消费内循环”：可选消费中的汽车、消费电子、家电家居、旅游酒店、影视影院。
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