国金证券--煤炭行业信用研究之一：整合浪潮下的山西煤企【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    山西省是煤炭大省，煤炭储量和产量均居全国第一。山西省煤炭资源具有分布广、品种全、煤质优、埋藏浅、易开采等特点，拥有晋北、晋中和晋东三大煤炭基地；煤炭运输发达，我国“西煤东运”的三条通道均经过山西或从山西出发。煤炭是山西省的支柱产业，贡献了主要的经济利润和就业岗位。
            
                    综合考虑煤炭主业、非煤业务及财务情况，原省属七大煤企分为三个梯队：
            
                    第一梯队是焦煤集团。焦煤集团炼焦煤产能全国第一，粘结度高，煤质优良，近两年吨煤价格持续走高，带动盈利能力显著提升，吸收山煤集团后，有望进一步形成规模优势。集团资产负债率在七大煤企中具有优势，债务规模相对可控，偿债能力尚可，信用风险相对最小。
            
                    第二梯队是晋煤集团、潞安集团、晋能集团和同煤集团。晋煤集团无烟煤成块率、发热量高，吨煤价格处于高位，盈利能力尚可。非煤化工业务规模较大，盈利能力较强。但集团煤炭业务规模较小，债务短期化程度较高，存在一定的偿债压力。潞安集团煤炭业务规模较大，吨煤价格相对较高，受运输能力等限制，近两年毛利率有所下滑，且非煤业务盈利能力亦不佳。但集团存量债务规模较小且偿债能力较强。晋能集团煤种丰富，产能处于中等水平，吨煤成本较低，盈利能力较强，且非煤业务能和煤炭主业形成一定协同效应。集团资产负债率低，偿债能力尚可。同煤集团煤炭储量和产量均为七大煤企之首，具备规模优势，但动力煤吨价较低，盈利能力一般。非煤火电业务盈利能力持续提升，协同作用逐渐显现。集团资产负债率高，到期债务压力较大，且偿债能力一般。
            
                    第三梯队是阳煤集团和山煤集团。阳煤集团煤炭业务规模较小，吨煤价格没有优势，毛利率水平较低，且非煤业务中化工和电铝板块盈利能力均较差。
            
                    集团到期债务压力不小但偿债能力一般。山煤集团受益于贸易业务协同和人员负担轻，盈利能力最佳，但集团煤炭储量和业务规模均最小，竞争力不强。集团到期债务压力较小，但偿债能力一般。
            
                    2020年以来，山西省开启了国有煤企的新一轮专业化战略重组，原省属“七大煤企”转变为新的“2+3”格局。我们认为本轮重组可能会有以下影响：1）重组后的晋能控股集团和新焦煤集团产能大幅增加，分别成为全国第二、第六大煤企，规模效应将显现，议价能力加强，将有效提升山西煤企的行业地位和核心竞争力。2）利好继承原主业并获优质资产注入的部分煤企，如同煤集团；对于煤炭主业被剥离的煤企，短期盈利能力可能下滑，如晋能、晋煤和潞安集团。3）重组后新主体的外部支持力度和短期融资能力将得到提升，有助于改善部分弱资质煤企的抗风险能力。此外，关于重组中的资产整合、债务偿还、人员管理体系等问题，仍需关注后续的实质进展。
            
                    投资建议：本轮山西煤企重组打破了原有格局，有助于改善现有煤企的信用资质，利于山西省煤炭行业的长远良性发展。考虑到煤炭行业景气度今年仍将处于较高区间，看好焦煤集团，关注晋控电力和资质有望改善的晋控煤业，同时关注晋能控股集团、潞安化工集团的新发债情况。
            
                    风险提示：1.去产能政策、环保政策超预期变化；2.核心资产划出对主体资质造成影响；3.信用融资环境恶化。
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