浙商证券--医药生物行业跟踪报告：药明&康龙：CXO龙头人效背后的基因密码【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    工程师红利逻辑下医药 CXO 离不开人效变量分析 工程师红利，一直以来是资本市场理解医药 CXO 行业的重要评估变量，我们 持续强调该红利逻辑有效的前提来自医药 CXO 中离岸属性的业务，而体现工 程师红利的是人力成本占比较高的临床前医药 CXO 公司，典型公司如药明康 德、康龙化成；在医药外包板块龙头公司估值中枢上移的背景下，关于这两个 龙头公司的比较分析，成为资本市场关注的重点，基于此，我们就从“人效” 的角度分析，尝试揭示这两家公司背后发展战略的差异。
            
                    人效分析：较高水平、提升空间，反映外包公司弹性 ①静态：龙头公司保持较高人效水平，康龙化成相比提升空间大。 考虑药明康 德、康龙化成业务构成和各业务成本构成的差异，我们认为比较临床前 CRO 人效比较适合的比较对象应该是：药明康德的中国区实验室和康龙化成整体的 比较，参考药明康德中国员工、 CDMO 业务、美国区域等员工披露情况，我们 估计 2019年药明康德中国区实验室和康龙化成的人均收入、毛利的差距分别 在 22.8%、 48.3%。 ②动态：人效提升*人员拓展，带来业绩弹性。我们发现， 2014-2019年，人均收入复合增速方面，康龙化成保持了更高的增长（康龙化 成： 8.6%，药明康德： 4.6%）；人均纯利复合增速方面，康龙化成依然保持了 更高的增长（康龙化成： 41.8%，药明康德： 29.3%），考虑药明康德的投资收 益贡献，我们认为康龙化成人效的提升，更多的反映了经营效率逐步提升的趋 势。
            
                    人效背后：规模是第一要素， 管理提升天花板 规模是第一要素。药明康德相对更激进的服务业务横向拓展下，我们发现中国 区实验室业务的人效仍然保持较高的水平，我们认为这也提示了规模在医药 CXO 的重要意义，可以把他理解成平台、品牌等同义词，在一体化外包趋势 下，快速搭建一体化平台，对于成本的摊薄、订单的持续性都有重要的意义。 可以预期的是，康龙化成在临床前 CRO 服务夯实基础的同时，后续一体化平 台的加速拓展成为必然的策略，我们也看好公司新产能、新服务拓展带来的天 花板进一步提升。 ②并购整合能力，是规模拓展中管理的重要挑战。
            
                    而新服务 的拓展方式方面并购是重要的选择，并购方面我们认为涉及的管理整合能力， 是医药 CXO 更大的管理挑战，由此，管理能力才是医药 CXO 天花板提升的重 要评估变量，尽管该指标很难量化测算，但是在相关业务的人效爬坡窗口期， 我们认为不仅仅体现了项目管理能力，更体现了新业务拓展的可行性，因此， 人效仍然使我们跟踪这类公司时的重要评估变量。
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