申港证券--证券行业深度报告：证券股究竟是成长股还是周期股？【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                 我们系统梳理了券商业务结构及驱动因素、2003年至 2020年证券板块行情，对证券行业呈现成长和周期特点进行分析。
            
                 我们认为证券行业在不同时期存在成长股和周期股不同的价值逻辑：
            
                 证券股具有成长股的特点。当新政策或新制度出台，券商新业务空间足够大，预期业务结构因此发生质变，则券商获得成长性。
            
                 证券股多数时间是与股市共振的周期股。证券业务未有实质性变化的情况下，证券板块仅具有波段行情的投资机会，利好行业政策出台与流动性变化会对证券板块形成短期催化行情。
            
                 我们总结了证券板块呈现成长股属性的特点：
            
                 证券行业业务结构预期实质变化。受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大，足以对证券板块收入结构带来质变，比如 2014年的融资融券业务，头部券商两融收入占比从 2010年的 0.4%提升至 2014年的 18%。
            
                 驱动因素持续验证。业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。比如 2014年的融资融券业务，从 2010年的 127亿持续增长至 2014年的 10256亿元。
            
                 成长股投资逻辑：驱动因素持续验证，持续超配证券板块；当驱动因素反转，则低配证券板块。
            
                 我们总结了证券板块呈现周期股属性的特点：
            
                 未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。2008年降低印花税和印花税单边收取导致的上涨行情，两次政策均未能给券商收入结构带来质变，因此只是产生短期影响。
            
                 在周期中，宏观流动性是证券板块超额收益的主要锚定因素。宏观流动性在持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。
            
                 周期股投资逻辑：宏观流动性预期持平或上行，则配置证券板块；预期下行，则低配证券板块。
            
                 证券行业当下时点的判断：
            
                 当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。
            
                 以在 2010年前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，投行收入 2020年上半年同比提升 34%，但业务占比仅从 6.1%提升至 6.3%。
            
                 政策不会“急转弯”，宏观流动性预期持平，建议配置证券板块。
            
                 中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”。
            
                 证券板块预期跑输大盘概率较小。2003年至 2020年得 44段行情中，14次宏观流动性持平，其中仅 2次证券板块跑输大盘。
            
                 投资策略：我们认为当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”，预期 2021年宏观流动性水平将维持稳定，证券板块预期跑输大盘概率较小，因此建议配置证券板块。
            
                 风险提示：金融监管加强；市场竞争加剧的风险；疫情反复。
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