东吴证券--固收周报：抱团vs双低，平价or估值？【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    “双低”优于“抱团”？2021年全年策略与展望《防守为主，静待花开》中，我们曾经强调“双低”在转债配置中仍为重要，并不是对“双低”转债的资质有更高的信心，而是“双低”的回撤空间理论上相对较小：
            
                    如果一定要经历调整，回撤空间小的，回撤幅度也应该较小；且“双低”理论上也保持了高弹性，股性不弱，能攻可守。比如遇到 1月份承接永煤、鸿达等信用事件发酵、扩散的负面冲击后，接连发生的“抱团”股债筑顶、短端流动性收紧等负面冲击情况时，同是转债，“双低”似乎应该是比“抱团”更好的防守配置，毕竟回撤空间小。但事实是否如此？本篇我们来加以验证。
            
                    样本定义：分位法进行界定，低、中价转债临界转债：鸿达转债，临界值：110.54；高、中价转债临界转债：今天转债，临界值：124.14；共计319只转债（去除定转后），其中高价转债 106只；低价转债 106只。
            
                    高、低价转债行业非对称度：高价转债相对集中在汽车、有色、电子、农林牧渔、公用事业、食品饮料以及化工，其中汽车、有色以及电子的分布最为不对称；而低价转债相对集中在交通运输、钢铁、纺织服装、电气设备、商业贸易、传媒以及医药生物，其中交通运输、钢铁以及纺织服装的分布最为不对称。
            
                    结论：杀平价是公平的。低价组：
            
                    （1）根据我们的统计，低价组中仅有13只转债在观察期间内出现转债价格上涨，其中 54%由于平价上涨，69%由于溢价率上升，比如立讯转债涨幅 25%，平价上涨 1%，溢价率上升 24%，平价贡献率 4.4%，溢价率贡献率 94.6% ；不可忽视地是低价组中有 93只转债在观察期间转债价格出现了下跌，最大跌幅来自鸿达转债，从 110.54深跌 33%至 74.03，其中平价跌 29%，溢价率跌 6%，平价贡献达到 87%；鸿达转债在平价贡献较大这方面很有代表性，这体现在包括鸿达在内的 93只转债中，下跌是由于平价下跌导致的占比达到 90%，由于溢价率下跌的仅有 24%。这说明，不分行业、赛道，1月份任何转债的低价策略看起来都是失效的，这主要是由于正股价格下跌所导致的；
            
                    （2）如果以 12月 1日市价来配置 106只低价转债，持有至1月 29日浮亏-3.11%；如果等额配置，持有至 1月 29日浮亏-9.48%。
            
                    高价组：
            
                    （1）高价组中有 35只转债在观察期内出现转债价格上涨，占比 33%，其中 77%由于平价上涨，63%由于溢价率上升，比如赣锋转债涨幅 53%，平价上涨 54%，溢价率下跌 1%，平价贡献率 101%，溢价率贡献率-1%；恩捷转债涨幅 40%，平价贡献率 93.3%，溢价率贡献率 4.9%；
            
                    同样不可忽视地是高价组中有 71只转债在观察其内转债价格出现了下跌，最大跌幅来自汽模转 2，从 158.42深跌 32%至 107.24，跌幅同鸿达相似，其中平价跌 34%，溢价率升 2%，平价贡献达到 105%，要高于鸿达；汽模转 2在下跌的高价转债中具有代表性，这体现在包括汽模转 2在内的 71只转债中，下跌是由于平价下跌导致的占比达到 96%，由于溢价率下跌的仅有 17%；即使在 12月-1月市场接连传出利空消息的观察期内，价格高的转债仍然有很大的上涨空间；
            
                    （2）高价转债整体的回撤幅度又如何呢？如果以 12月 1日市价来配置 106只高价转债，持有至 1月 29日浮盈 7.72%，如果去除英科转债，则浮亏-0.93%；而如果等额配置，持有至 1月 29日浮亏-0.83%，同样去除英科转债的话，则浮亏-1.96%。可以说，无论以什么口径来计算到期收益率，高价组仍比低价组更胜一筹
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