东兴证券--非银金融行业跟踪：利率上行或将持续，继续看好保险板块【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    本周市场日均成交额回落至9000亿，两融规模也趋于稳定，预计在流动性未得到明显改善之前交易活跃度难以快速回升，短期成交额大概率仍将维持在9000-10000亿。政府工作报告中提出将稳步推进注册制改革、完善常态化退市机制、加强债券市场建设、更好发挥多层次资本市场作用，预计上述四点将成为2021年资本市场政策主线。对证券行业而言，注册制改革和资本市场制度创新将贯穿未来1-2年行业发展始终，全面注册制预期下“大投行业务”将成为券商业绩最具确定性的增长点，但当前市场波动加大或影响企业上市募资节奏，2021年股权融资增量规模或较2019和2020年有所下降，进而压低券商业绩增长预期。而相比之下保险行业受益于疫情影响减弱，负债端边际改善趋势持续，3月新单同比增速或超20%。此外，美十年债利率上行势头不减，中美利差缩窄至170bp，已近近年低点，利率上行或将持续驱动保险估值上升，在负债端和利率上行共同推动下，保险板块投资价值凸显。
            
                    证券板块：在市场走向尚不明确的情况下，高beta证券板块短期向上空间较为有限。且当前信用环境仍难以界定，而券商信用业务暴露于实体经济和资本市场双重风险之下，是券商业绩预期差的主要成因。综合考量上述因素，在证券行业向资本中介及投资类业务倾斜的大趋势中，资本金、经营综合实力和风险防控能力将成为中长期“胜负手”，“破圈”能力将决定估值天花板，故当前时点从投资角度仍建议抓住以资本实力为“盾”的价值主线。综上，考虑到在业务结构高度相似的证券行业，龙头护城河有望持续拓宽，将获得更高的估值溢价，继续首推兼具beta和业绩确定性的行业龙头中信证券，中信股价在配股方案披露后已深度回调，风险得到有效释放，当前估值仅1.78xPB，具备中长期投资价值。
            
                    保险板块：相较美十年债利率的快速上行，中国十年债利率走向相对平稳，但中美利差已近近年低值，预计在外部环境影响下，中国十年债短期仍有向上空间。利率层面利好将持续推动板块估值修复。此外，近期国内疫情明显缓和，已多日未出现境内新增，预计代理人展业常态化后负债端将于3月显著改善。此外，未来两个月仍需关注年报一季报预期差，监管导向、重要个体性事件和海外市场走向也将影响板块及个股估值。
            
                    我们认为，与2015-2018年的高速增长相比，行业负债端中期大概率将维持中低增速，板块beta将被不断推升，估值和股、债市场的相关性或将持续增强。利率上行且波动性加剧之下，无论是交易类还是持有至到期固定收益类资产的配置价值均将下降，或将进一步提升险企权益资产配置需求，无论对险企还是权益市场均是利好。
            
                    从板块角度看，当前上市险企股价对应21年EVPS在0.59-0.99x之间，中长期维度仍具很强的投资价值，继续推荐。考虑到其他险企未来两年会计准则变更压力压降投资端弹性，我们继续首推负债、资产两端弹性大，资产端调整压力小、科技投入陆续变现的中国平安。
            
                    重点推荐：证券：中信证券、华泰证券保险：中国平安、中国太保板块表现：上周非银板块整体下跌0.33%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业19/28；其中证券板块下跌0.36%、保险板块下跌0.77%，均跑赢沪深300指数（-1.39%）。个股方面，券商涨幅前五分别为光大证券（10.84%）、东兴证券（6.89%）、财通证券（5.79%）、中信建投（5.66%）、浙商证券（5.64%），保险公司涨跌幅分别为西水股份（12.36%）、天茂集团（4.24%）、新华保险（2.38%）、中国人寿（0.51%）、中国人保（0.16%）、中国平安（-0.80%）、中国太保（-2.51%）。
            
                    上周市场日均成交额再破万亿，5个交易日合计成交金融45023.80亿元，日均成交金额9004.76亿元。北向资金合计净流出8.36亿元，其中非银板块净流出0.71亿元，中国平安获净买入8.82亿元。截至3月4日，两市两融余额16750.34亿元，其中融资余额15326.51亿元，融券余额1423.83亿元。
            
                    风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险
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