德邦证券--A股市场规则研究系列开篇：开弓之箭，IPO制度变迁与展望【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    IPO发审制度经历了从计划到市场的渐进式改革，从审批制、核准制，再到注册制，市场化改革是核心逻辑。1993年我国发审制度起步于审批制下的额度管理（1993-1995年），由政府规定发行额度；审批制下的指标管理阶段（1996-2000年），政府规定了发行额度和家数，核心原则是“总量控制、限报家数”；核准制下通道制阶段（2001-2004年），以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预，但仍有较强的计划色彩；核准制下保荐制阶段（2005-2013年），明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制；保荐制后期，向注册制过渡阶段（2014年至今），还权市场、监管后移，重点是建立以信息披露为核心的发审制度，当前注册制改革不断深入、全面注册制静待落地。
            
                    市场宜疏不宜堵，IPO需常态化、市场化，”更应在源头把好“入口关”。
            
                    （1）回顾9次IPO暂停，大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前，暂停期间上证综指多数表现较好。2015年11月，新股配售制度变革，取消预先缴款制度，“抽血”效应减弱。
            
                    （2）市场宜疏不宜堵，IPO暂停更多是短期举措，而非长久之计，否则会造成市场扭曲。A股大幅波动需价格机制下的自我修复和调节，以注册制为核心推动IPO常态化、市场化，提高上市公司质量才是增强A股韧性的核心。注册制下，企业上市速度加快，上市周期明显缩短，有效缓解了堰塞湖压力。
            
                    注册制没有唯一定义，亦没有最佳模式，发审模式的信息披露与实质审核在实践中交叉融合是阶段性趋势。对标港美股，美股市场化程度最高，进出双向通道更为通畅，A股监管理层的职责最重，港股介于其中。美股以信息披露为核心，发行和上市审核监管分离，并配合严格的退市制度。港股形式审核为主，实质判断为辅，但退市相对不畅，仙股难以出清。核准制下，实质审查不仅使主管机关负荷过重，而且有违市场经济的效率原则。科创板与创业板的注册制试点使得A股制度进一步向港股和纳斯达克等成熟市场靠拢，但后续仍需配合严格合理的退市制度，有进有出，吐故纳新，才能实现A股新陈代谢，形成良好的生态循环。
            
                    全面注册制改革稳步推进，A。股网下打新收益仍可观。从新股的上市时间及其所属行业来看，最鲜明的特点即契合时代特征，处于时代风口上。全面注册制正稳步推进，中性预测2021年A股IPO总融资规模接近5000亿元。目前IPO储备项目充足，但注册制快速推进，并不意味着放松质量把控，以数据来看审核依旧从严。
            
                    展望2021年A股网下配售，我们分两种假设情景对打新收益进行测算（不代表对改革节奏的判断）：
            
                    （1）若全面注册制改革在2021年底后落地，中性预测A类3亿账户打新增强9.1%-12.3%；
            
                    （2）若全面注册制改革在2021年中落地，中性预测A类3亿账户打新增强11.1%-15.0%。
            
                    风险提示：我们并未对全面注册制改革节奏进行判断，不同假设情景下的预测分析与现实有偏差；宏观经济风险；新股发行进度不及预期；配售制度变化。
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