中银证券--策略周报：结构再平衡【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    流动性预期尚存波动，市场面临结构再平衡。本周美债利率上行余波未平，周初市场继续出现明显回调，食品饮料、医药、电新等前期强势股依然占据跌幅榜前列，而低估值、前期涨幅较小的钢铁、建筑、煤炭等板块相对抗跌。海外流动性预期的紧缩使得核心资产估值溢价回归，机构换仓引发前期抱团股调整负反馈效应。随着周中披露的 2月国内金融数据再次扭转了市场预期。当前市场依然处于扩张后期的行情特征之中，短期来看，海外流动性预期收紧仍将成为影响市场的主要因素。我们以一年盈利增速预期来计算各个主要指数权重股当前的盈利预期与估值匹配情况，可以看到，相比于上证指数，创业板指成分股 PEG 在 1以上的比例接近 63%，这也意味着板块内权重股估值短期内明显存在较高溢价。
            
                    美元出现阶段性修复，大宗价格趋势尚未扭转。结合上周周报分析，我们认为美债短期内仍存波动而中期上行趋势依然较为确定。从基本面来看，当前海外复苏进程呈现出明显的美强欧弱格局，短期美欧基本面的差异也加速了美元指数的反弹，受此影响，近期大宗商品价格上行幅度有所趋缓。我们认为，短期来看，美债利率的加速上行将进一步扩大美欧利差，进而推动美元指数的进一步反弹，但中期来看，我们认为全球（尤其是海外）仍处于实体经济加速回暖的扩张周期，而在这样的周期下，作为避险资产的美元指数难有趋势性上行机会，而伴随着全球疫苗进程的推进，欧洲经济也必将迎来修复，因此我们认为美元阶段性修复而非趋势转向，大宗价格趋势尚未迎来转向机会。
            
                    结构性行情将进一步深化，顺周期估值性价比优势突出。我们认为，当前股票市场仍处于扩张后期阶段，而海外流动性的边际变化是造成近期市场波动的主要原因。我们以机构抱团的茅指数和低估值的顺周期板块做对比，可以发现，近期茅指数的加速下跌始于 2月下旬以来美国实际利率的上行，而并非 1月国内利率的上行，其背后也折射出国内核心资产以美债作为无风险利率的外资定价逻辑。我们观察了以茅指数为代表的机构抱团股当前估值分位（2009年以来）分布情况发现，有超过 40%以上的股票当前估值均处于 2009年以来的 90%以上分位水平，而相较之下，我们发现顺周期股票的估值分位情况相对更为均衡，仍有 68%的个股当前估值处于 2009年以来估值分位的 50%以下。往后看，我们认为，美债利率趋势易上难下，A 股更多会呈现为盈利上行而流动性收缩的博弈行情，年内 A 股将会更多呈现为阶段性震荡、顺周期占优的结构性行情。而基于当前两类板块的估值盈利分析，我们认为顺周期板块的性价比优势将会进一步演绎，“碳中和”主题的发酵将会成为顺周期板块下一轮行情的催化剂，而目前处于较高估值分位的前期机构抱团股票则需要时间去进一步消化估值。
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