光大证券--银行业流动性周报：一文读懂普惠金融定向降准【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    2018-2020年普惠金融定向降准累计释放资金 1.1万亿。 目前， 普惠金融定向降 准考核共进行了三次， 时间分别为 2018年 1月 26日、 2019年 1月 25日、 2020年 3月 16日，共计释放资金 1.1万亿。 经过 2018年以来的多次降准， 目前我 国金融机构平均存款准备金率为 9.4%，较 2018年年初下降 5.2个百分点。 2021年普惠金融定向降准考核将释放多少资金？ 在 2020和 2021年的考核中， 六大行+全国性股份制银行均为二档， 不再释放降准资金， 有小部分上市城商行 和非上市银行将在 2021年考核中晋级二档， 享受 1.5%的降准优惠， 预计 2021年普惠金融定向降准将于 3月底或 4月初落地， 但释放的资金规模相对有限， 预计规模在 500-1000亿左右。 4-5月份流动性面临三大因素扰动。
            
                    （1）政府债券发行开始放量。 我们预计， 3月末或 4月初政府债券发行将正式启动， 预计 2021年政府债券净融资额度约 7.2万亿左右，较 2020年下降约 1.3万亿， 4-5月份政府债券净融资规模约 1.34万 亿，供给压力较大。
            
                    （2） 财政存款增幅较大。 4-5月份缴税规模较大，但财政 支出偏小，近 5年 4-5月份财政存款增幅平均值为 9000亿，将成为超储消耗的 主要因素。
            
                    （3） NCD 到期量较大。 今年 4月份和 5月份 NCD 分别到期 1.63万 亿和 1.48万亿，且集中到期日 4月中下旬和 5月中旬， 预计 NCD 发行可能会 在 4月中上旬即启动， NCD 利率或将再度重新上行，并将贯穿整个 4-5月份维 持高位运行。 因此， 4-5月份流动性情况整体不容乐观，届时超储率将出现明显 下滑， NCD 利率出现反弹上行。 需要关注央行是否超量续做 MLF 以及财政资金拨付节奏。 在流动性承压时，需 要重点关注两点： 一是央行是否会超额续作 MLF。 目前银行体系呈现“缺长钱、 不缺短钱” ，稳存增存压力加大，尤以股份制银行更为显著。 4-5月份 MLF 合 计到期 2000亿，不排除央行会采取超额续作的方式缓解中长端流动性压力。 二 是前期淤积的财政资金是否会加快拨付。 2020年由于疫情原因，部分项目尚未 开工， 年末财政性存款余额为 4.48万亿，明显高于 2017-2019年平均水平。这 样一来，上一年未使用完毕的资金将转移至今年使用， 后续若财政资金加快拨付， 将有助于流动性的稳定。 下一阶段市场展望及投资建议。
            
                    （1）美债收益率上行压低市场风险偏好、政府 债券尚未启动、 3月份友好的流动性环境以及 1-2月份经济数据的落地，均有助 于债市短期企稳。
            
                    （2）伴随着美债收益率的上行，以及日益上升的通胀压力， 巴西、 土耳其以及俄罗斯央行近期宣布加息。但我国货币政策早已进入正常化阶 段，无风险利率领先美国 4-5个月时间，债市风险已得到显著缓释，中美利差仍 有 150bp 空间，安全边际充足。 在此情况下， 美债收益率上行对我国债市的利 差传导渠道较弱，更多是基于情绪层面的扰动，即美债收益率上行——美股下跌 ——A 股下跌——国内利率债收益率反而下行。 因此， 3月下旬债市仍有望维持 在 3.2-3.3%区间震荡， 但进入 4月份情况不容乐观， PPI 的进一步上行、政府 债券供给压力，银行一般存款回落等因素，对债市并不友好，收益率将向 3.3% 逼近，并存在阶段性突破 3.3%的可能。 对于配置盘而言，经过上周调整，当前 利率点位性价比略有减弱， 3月份下旬应维持审慎操作，需谨防 3月 PMI 超预 期的影响，建议待利率向右侧移动后择机逢高配置。
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