东吴证券--休闲服务行业新型烟草：增强监管效能，电子烟拟参照烟草管理【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    事件： 3月 22日， 工信部和国家烟草专卖局研究起草了《关于修改〈中 华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，拟在附则 中增加一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定 执行。” 公开征求意见将于 4月 22日截止。 电子烟获名分， 条例修改或意在促进行业有序健康发展： 根据说明， 本 次修改明确电子烟属性为“与传统卷烟在核心成分、产品功能、消费方 式等方面具有同质性”，并确定监管主体，亦相当于认可电子烟产品的 合理存在。
            
                    我们认为本次修改的核心目的在于规范、整改电子烟产品质 量安全风险、虚假广告等问题，特别是与未成年人保护等相关法律法规 衔接，切实保护消费者权益。 而“经济利益”或是次要考虑，根据灼识 咨询统计， 2019年国内电子雾化烟市场为 15亿美元，而当年中烟利税 超过 1.2万亿元，因此电子烟体量尚且较小。
            
                    细则尚未出台，若参考《民促法实施条例》修订过程，细则落地或需一 定周期： 2018年 4月教育部发布《民促法实施条例》征求意见稿，同年 8月司法部对送审稿公开征求意见。经过逾 2年，于 2020年 11月方才 列入立法计划。 而目前对于电子烟的定义、尼古丁含量、产品标准等尚 未有明确规定，因此电子烟监管细则同样可能需要一定周期进行市场调 研和探讨。此外，由于征税理论上需修订税法，也将需一定周期落地。
            
                    传统卷烟专营专卖，全流程监管： 根据现实施条例， 国家的烟草专卖品 的生产、销售和进出口，均实施垄断经营、统一管理，设生产、批发、 零售三类许可，例如生产端，目前仅 19家中烟子公司拥有相关许可， 可细化追踪到每包烟，因此管控非常严格。 而我们认为“参照”并非“按 照”，考虑到国内电子烟产业在国际的领先地位、出口创汇和大量就业， 短期内将电子烟完全纳入中烟体系专营专卖概率较小。 电子烟监管的情境分析。
            
                    我们认为电子烟监管细则初期将围绕尼古丁源 头管控、生产端资质管理、零售端牌照管理等方面， 我们假设不同情境： （ 1） 乐观情境： 对零售终端实施牌照管理，参考卷烟零售许可获取难 度不高，对门店间距离等方面进行限制， 因此单区域门店密集度将下降， 但全国覆盖面可能提升。该情境下，中烟可通过终端严管，实现限制青 少年接触、非法广告等，并将管控向生产端传导；中小玩家长期面临出 清， 而悦刻、思摩尔等龙头仍可积极参与，甚至实现集中度进一步提高； （ 2）中观情境： 叠加对上游尼古丁来源，即烟农废烟叶严格管控，控制 电子烟油所用尼古丁的供应，从而实现对电子烟整体规模的控制。 该情 境下， 原料供给被限制，电子烟仍将发展，但增速将被限制； （ 3） 极端情境： 中烟深入到电子烟产业各个环节， 实施专营专卖。该情 境下，民营企业参与度大大降低，仅能参与价值较小的辅助生产环节； （ 4）税收：我们认为所有情境下都将叠加征税，但环节、税率等或有差 异，同时法理流程可能较长，因此短期影响较小，但远期将影响利润率。 投资建议： 实施条例修改核心在于明确电子烟名分和监管主体，行业影 响仍待具体细则出台。 逻辑推演下，电子烟产业将结束野蛮生长， 虽有 政策不确定性， 但更可能健康发展，继续关注政策演变。 目前，思摩尔 业务近 70%来自出口，且技术壁垒显著，政策冲击相对有限，建议关注。 同时， HNB 有望随监管推进获得进展，建议关注华宝国际等相关标的。
            
                    风险提示： 政策监管趋严风险，渠道拓展不及预期
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