中银证券--乳制品行业跟踪点评：飞鹤盈利超预期，优秀国产婴配企业受益于政策利好和消费升级【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    飞鹤高端婴配快速增长带动收入利润双增，市占率稳步提升，4Q20达到17.2%，品牌力不断增强。
            
                    （1）2020年，飞鹤婴幼儿配方奶粉业务营收实现 176.7亿，同比+41%，占比提升至 95%（2019年占比 91.4%）；其他乳制品（包括成人奶粉、液态奶、成人羊奶粉等）营收 6.1亿，同比持平，占比 3.3%；营养补充剂（主要为 Vitamin World USA）营收 3.1亿，同比-46.1%，占比 1.7%，收入下滑主要原因为美国消费者流量减少及店铺关门所导致。
            
                    （2）在出生率下降的情况下，公司收入仍实现快速增长，主要由于①星飞帆、臻稚有机产品系列收入增长带动；②品牌力提升，婴配整体销售增长。根据尼尔森，4Q20飞鹤市占率（线上+线下）进一步提升至 17.2%（2019/1H20分别 13.1%/14.5%），稳占国产奶粉第一份额，体现了公司品牌力不断提升。
            
                    （3）公司期内因以低于可辨别公允值的代价并购原生态牧业而录得 17.3亿元的议价购买收益，经调整后（联同捐赠、汇兑亏损等项目的调整）年内利润为 60.5亿元，同比增长 48.5%，利润大幅增长跟公司高端产品销售提升密不可分，全年盈利超预期。
            
                    （4）全年毛利率提升 2.5pct，达到 72.5%，净利率大幅提升 8.4pct，达到 39.9%。
            
                    政策利好和高端细分增长驱动优秀国内婴配企业快速发展，长期来看小企业加速退出，市占率有望进一步提升。
            
                    （1）2019年 6月，七部委印发《国产婴幼儿配方奶粉提升行动方案》，方案中指出，①力争国内奶粉自给率达到 60%以上；②鼓励婴幼儿配方奶粉企业兼并重组，淘汰落后产能，加快推进连续 3年年产量不足 1000吨，年销售额不足 5000万元和其他落后企业进行改造升级。政策利好优秀国内大型婴配奶粉企业。
            
                    （2）由于城市化程度的提升，可支配收入及健康意识的增强，婴配高端奶粉的需求预计将成为中国整个婴配奶粉行业的推动力。
            
                    （3）长期来看，在政策鼓励及疫情后高端细分领域驱动下，小企业加速退出市场，截至 20年底前十大品牌销售额占比 76.8%，未来市占率有望进一步提升。
            
                    投资建议：推荐具备长期竞争优势的龙头乳企伊利股份，建议关注乳制品细分品类优秀企业新乳业、光明乳业、燕塘乳业、飞鹤等。根据婴配奶粉行动方案及飞鹤长远目标（2023年实现含税目标 400亿），优秀的大型婴配企业市场份额会不断领先。此外，在液态奶领域，随着上游原奶价格不断上涨，乳企纷纷通过降低费用维持利润率水平，行业竞争趋缓。大型乳企加快对上游资源的整合，从长远来看亦提升公司竞争实力，为奶源布局打下坚实基础；长期稳定的优质奶源供应也从源头上增加企业抗风险能力，减少食品安全问题、奶源供应波动等风险。我们继续推荐具备长期竞争优势的龙头乳企伊利股份。建议关注乳制品细分品类优秀企业新乳业、光明乳业、燕塘乳业、飞鹤等。
            
                    风险提示。疫情影响时间超预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。
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