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【研究报告内容摘要】
投资要点:
我们分析,对于代工行业来说,效率、良率帮助品牌带来的规模化量产甚至比研发更为关键,而效率背后依托的是人工管理、良率背后依托的是工艺改进,在这些方面,华利优势显著。
(1)短期来看,2021年疫情后品牌自身恢复增长可期,叠加华利客户和产品结构调整后带来毛利率提升、并将有 3家工厂继续投产,22年公司在印尼将继续投产 3个工厂,产能保持 15%以上复合增速;
(2)中期来看,公司在NIKE 份额有望从 4%提升至 13%,并有望持续新签品牌及品牌优化;
(3)长期来看,运动鞋代工集中度有望高于服装,公司扩产进度快于同行,有望超越裕元成为全球第一大供应商。
预 计 2021/2022/2023年 公 司 归 母 净 利 分 别 为25.29/32.38/40.59亿元、对应增速为 35%/28%/25%。
公司概况:聚焦运动鞋,前五大品牌合作有三华利股份是全球第二大运动鞋制造商,2019年鞋产量超过1.8亿双。2019年公司前五大客户为 Nike、VF、Deckers、Puma 和 Columbia,前五大客户收入占比达 86%、2020年进一步提升至 95%。公司产能主要集中于越南。
运动鞋代工行业:壁垒更高、集中度高于服装代工2020年全球运动鞋市场规模为 1,608亿美元,以 5倍加价率测算,2020年制造端市场容量约为 268亿美元、折合 1742亿元;预计 2021-2025年全球运动鞋市场规模有望保持 14%以上的年复合增长率,2025年全球运动鞋市场规模有望达到3,791亿美元。
同业对比来看,
(1)与同业公司聚焦单一客户不同,华利采取了“多品牌+精品”战略,目前除 NIKE 外均已成为品牌一供;
(2)华利扩产最快、且爬坡期较同行更短;
(3)公司规模效应显著、人均产量高于同业,因此虽然单价和人效低于同行,但毛利率和净利率较高;虽然毛利率、净利率低于申洲、主要由于申洲产业链更长,但华利的 ROE 更高。
公司优势:人工管理+工艺改进=优质客户1)客户优质,华利股份与全球运动鞋服市场份额前 10名公司中的 5家建立了长期稳定的合作关系,是 Converse、Vans、Puma、Columbia、VF 等品牌的最大供应商;2)效率、良率积累规模效应,助客户实现最大化量产;3)越南、缅甸建厂,具有成本优势。
成长驱动:产能稳步扩张,客户需求旺盛1)客户自身增长叠加采购份额提升共振;2)产能扩张+单价提升有望实现量价共振;3)规模优势进一步释放,利润率有望进一步提高。
研
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