国信证券--锂电行业深度系列四：电解液：电解液涨势延续，龙头盈利双驱动【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    电解液市场“小而美”，是格局好轻资产的黄金赛道
            
                    锂电池中电解液成本占比小，但对电池性能影响显著，伴随电池快充、高电压和高镍化等趋势，LiFSI等新型锂盐需求提升，增强其技术壁垒和附加值。横向对比，电解液竞争格局好、全球化程度高、盈利适中：国内出货量CR3达6成，国内出货全球占比近8成，龙头毛利率适中为25%-30%。电解液单吨投资少、回报见效快，轻资产&高周转模式下龙头企业能够充分发挥自身资金、规模的优势进行产能扩张，形成“盈利驱动-产能扩张”的良性循环。
            
                    长期看下游需求强劲，龙头大幅扩产劣质供给出清加速
            
                    需求端：预计2025年全球电解液市场规模近500亿，为2020年的4倍，届时全球需求量近120万吨，CAGR达31%，对应六氟磷酸锂需求约15万吨。随着电解液性能需求提升，LiFSI性能优势逐渐显现、伴随国内外企业新能产能投产，成本下降将逐步打开应用场景，LiFSI需求有望迎来爆发，国产化替代机遇来临。供给端：近几年头部厂商加大扩产步伐，主流企业产能覆盖行业大部分电解液需求，伴随落后供给逐步出清，龙头企业依靠客户、产能优势加速行业集中。
            
                    电解液产业链成本传导顺畅，全年供需偏紧价格持续看涨
            
                    本轮电解液涨价核心在于原材料六氟大幅涨价，根据行业扩产节奏我们判断21年六氟供需偏紧有望持续整年。电解液产业链成本传导顺畅：1）六氟磷酸锂先于上游原料上涨，行业单吨毛利从低点4000元上涨至当前5万元，盈利弹性巨大；2）VC短缺成为电解液产量的瓶颈，环保和长周期投资延缓供给扩张，铁锂需求回升加剧VC供需紧张局面；3）电解液充分传导上游价格涨幅，涨价具有滞后性但具有超额涨幅，铁锂电解液超额涨幅最高；4）对于电池厂，正极材料降价为电解液涨价提供空间，成本传导相对顺畅。
            
                    投资建议：电解液涨价具有持续性，推荐一体化布局龙头
            
                    长期看锂电池高增长拉动电解液高增速，轻资产属性下龙头企业海内外客户放量，产能加速扩张，同时持续布局VC、六氟、LiFSI等上游原料，构建一体化产业链，提升成本优势并保证原材料供应稳定，行业集中度提升具有确定性。短期看，2021年电解液涨价具有持续性，供给偏紧导致电解液价格实现超额涨幅，拥有六氟产能自供的企业将享受六氟和电解液双重涨价驱动。 我们看好核心研发能力突出、产业链布局相对完善、客户结构优异的电解液龙头，推荐天赐材料、新宙邦。1）天赐材料：国内电解液龙头，产业链纵向一体化缔造超额毛利率，最近三年市占率提升明显；2）新宙邦：电解液业务稳定增长，研发投入遥遥领先，一体化布局有序推进，氟化工业务有望再添新动能。
            
                    风险提示
            
                    新能源汽车销量不及预期；上游资源品价格波动剧烈；新型锂盐渗透率不及预期。
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