国金证券--白酒行业专题分析报告：火爆之下的冷静思考，坚守优质龙头【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    近期我们赴成都参加白酒春糖会，春糖去年受疫情影响中断，今年参展公司众多，整体氛围热烈。产业及企业端展望积极，酱酒招商火爆，浓香企业稳健前行，多维度侧面印证了白酒景气度向好的逻辑。糖酒会的火爆之下，我们更加建议冷静思考以下几方面问题：
            
                    1、白酒此轮基本面景气度上行的推动因素？
            
                    高端酒：1）需求端：20年流动性充裕，高端酒具备奢侈品保值属性。飞天批价站上3000元为千元价格带留出竞争空间，春节茅台实施“100%开箱”、严格控价，部分渠道存在惜售现象。五粮液、国窖等在购买上更具可获得性，整箱出售也更能匹配送礼需求，春节动销表现亮眼。此外，消费升级趋势不变，助推高端酒持续扩容。2）供给端：高端三家具备比从前更强的渠道管理能力，普五批价在春节放量后企稳，国窖批价与普五价差维持在100元以内，品牌力进一步提升。同时，高端酒玩家集中度高、护城河深厚，五粮液、国窖占据千元价格带85%以上的份额，新进入者需具备极高的品牌力积淀。
            
                    次高端酒：1）需求端：疫情缓解带动需求同比改善，企业前期主动去库存，21年初渠道、终端均存在补库存逻辑。高端价格带上移+消费升级，次高端空间打开。2）供给端：此轮疫情危机不同于2012年，企业更注重价值链良性，通过主动控货、取消打款要求等措施，避免出现渠道甩货。而次高端对比高端集中度偏低，CR2仅为30%+，疫情对现金流不足、渠道管控力弱的中小酒厂影响更深，行业集中度加速提升，次高端龙头或将长期受益。
            
                    2、基本面趋势能否延续？后续观察指标？
            
                    是否存在潜在风险点？自上而下：20年流动性充裕，高端酒需求加速提升，批价持续上行。21年及后续需进一步观察的宏观指标包括：经济增速、流动性是否收紧，以及宏观因素对高端酒量价提升速度有何影响。我们作为行业研究员，确实很难具备对宏观预判的能力，但会对未来经济态势保持紧密跟踪。
            
                    自下而上：1）酱香：今年春糖酱酒火爆更胜从前，但其仍处于渠道铺货、社会库存上升阶段，真实动销尚待观察，且部分酱酒存在过度开发、滥用品牌的问题。2）其他香型：此次春糖会产业端反馈，龙头酒企延续有序经营，全年任务谨慎务实，渠道库存和价盘良性，并未看到微观企业存在风险。未来龙头酒企若能保持稳健向好的经营战略，有望平稳渡过经济波动、需求变化的难关，行业格局将进一步稳定。
            
                    3、投资建议：如何理性看待预期收益率？
            
                    在行业发展和大浪淘沙过程中，我们欣喜地看到龙头企业在“短期增长，长期发展”平衡中，更重视长期“品牌、产品、渠道”的提升。从企业增长中枢、估值、长期确定性3个维度考虑，我们建议短期适当降低预期收益率，以时间换空间。白酒行业存量玩家有限，龙头已在品牌、渠道管理等层面积累了扎实的竞争优势。未来行业格局稳定性有望进一步提升，优秀龙头将分享行业迈入成熟阶段的份额提升。我们坚信，未来3-5年白酒依旧是强确定性的板块，仍有望通过稳健成长带来稳定收益。关注调整中布局，坚守高端（茅五泸），及改革标的（汾酒、洋河、酒鬼）。
            
                    风险提示宏观经济下行影响消费升级速度、流动性风险、区域市场竞争加剧风险、疫情持续反复风险
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