中泰国际--中国物管行业：多维增长高速赛道，增值服务再上台阶【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    我们认为中国物业管理行业正迎来政策甜蜜期。疫情之下，物业管理企业体现了其在防疫与社会管理方面的重要价值，社会关注度显著提升；2021年3月13日，新华社发布了“十四五”规划和2035年远景目标纲要全文，相比过去的五年规划，“十四五”规划首次提到物业管理-“提高物业服务覆盖率、服务质量和标准化水平”。我们认为，这意味着物业管理行业对于国家的战略重要性有所提升，物业管理行业面临的政策环境将持续改善。考虑中国政策由上而下的传导机制，我们预计“十四五”前半期有望见到中央及地方利好政策密集出台，政策催化剂充足。在政策方向上，我们预计：1）物业管理渗透率将进一步提升，老旧小区逐渐被纳入管理；2）物业费定价趋于更市场化，涨价空间有望进一步被打开；3）对增值服务的支持政策有望发力。我们相信“十四五”期间，行业集中度将进一步提升，行业迎来高速高质量发展期。
            
                    2020年业绩同业比较：规模、利润继续高增，收入结构改善，ROE走势分化我们统计了22家主流港股物管企业（4家大型/9家中型/9家小型物管企业）的2020年业绩，亮点有：1）规模高增持续，合约面积/在管面积/收入/毛利率/净利润20年同比增速均值分别为+42%/+52%/+43%/+2.2%/+74%。若剔除13家于20年上市的物管企业，20年合约面积/在管面积/收入/毛利率/净利润同比增速均值分别为+38%/+45%/+42%/+0.7%/+61%；2）收入结构改善，20年社区增值服务收入同比增速均值达78.7%，对收入贡献均值由19年的12.1%提升至16.1%，非业主增值服务中第三方业务比例也有所提升。值得注意是，20年ROE均值23.7%，较19年的49.4%下降25.6个百分点，若剔除13家2020年上市募资的物管企业，20年ROE均值为25.1%，较19年的27.3%下降2.2个百分点。个股2020年ROE走势分化，部分个股资产周转率有所下降。
            
                    优质物管企业估值韧性强在20年亮眼的业绩与积极的前瞻指引下，截止4月15日，大型/中型/小型物管企业平均21年PE分别为47x/28x/13x，22年PE分别为31x/20x/9x，大中型物管企业已完全了消化了2020年四季度板块大规模融资对估值的影响；虽然可投资标的迅速增加，但优质个股估值体现较强韧性；考虑政策、基本面的积极因素，我们认为行业估值中枢至少在21-23年有望维持在较高水平。目前龙头物业股由于优势稳固，估值相对乐观；部分中型物业股仍存估值修复空间；小型物业股整体估值低企，体现行业竞争较激烈，小型物管企业发展风险较高，然而我们认为，港股市场不乏具一定护城河、规模有望突围的优质物业股。换言之，优质小型物业股存在超额收益的。
            
                    增加覆盖五只物业管理股考虑物管企业仍处于高成长期，我们用22年PE给予公司估值，同时用DCF估值法进行交叉检验。在我们目前覆盖个股的基础上（宝龙商业9909HK与时代邻里9928HK），我们增加首次覆盖五只优质物业管理企业，包括碧桂园服务（6098HK，“增持”，TP86.90港元），中海物业（2669HK，“买入”，TP8.76港元），新城悦服务（1755HK，“买入”，TP32.00港元），滨江服务（3316HK，“买入”，TP33.26港元），银城生活服务（1922HK，“买入”，TP6.70港元）。综合基本面与流动性，我们目前首选标的是碧桂园服务、中海物业、新城悦服务与宝龙商业，小型物业股中建议重点关注滨江服务。
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